一、事件概述
12 月6 日，公司发布关于投资建设运营三洋铁路项目的公告。公司拟在2021年底前分三次出资16 亿元，获得三洋铁路项目公司13.25%的股权，成为项目公司第一大股东，预计带来未来3 年建设期的41 亿元设备维保收入+13.3 亿元运营收入及30 年运营期的540 亿元运营收入+45 亿元项目分红收入，共计693.3 亿元。
12 月6 日，公司发布关于参与投标天津地铁2 号线、3 号线轨道交通运营有限公司股权转让项目及相关线路运营项目的公告。公司拟投资不超过13.2 亿元，与深圳前海新海津通投资合伙企业组成联合体，投标天津地铁2 号线、3 号线轨道交通运营有限公司51%股权及30 年运营业务。
二、分析与判断
BOT 模式打开新建线路整线运营市场，TOT 模式推进既有线路整线运营市场
自2017 年起，公司布局转型整线运营商。历经3 年摸索，公司逐渐形成以BOT模式打开新建线路整线运营市场、TOT 模式推进既有线路整线运营市场的策略。
19 年5 月，公司以BOT 模式中标天津地铁7 号线，标志着公司打开地铁的整线运营市场，整线运营实现从0 到1 的突破。本次以BOT 模式拿下三洋铁路项目标志着公司打开货运铁路的整线运营市场。本次以TOT 模式参与天津2 号线、3 号线，标志着公司既有运营业务向存量线路市场推进。
1、三洋铁路BOT 模式项目
（1）设备供应和服务：3 年不低于41 亿元收入，预计新增毛利不低于21 亿元
三洋铁路目前已开工，建设期为3 年，将于2023 年完工。公告预计建设期带来41 亿元设备供应收入，20-22 年分别约6 亿元、16.5 亿元、18.5 亿元，包括装备销售、监控调度平台建设、BIM 仿真系统供应等。按公司50%的毛利水平推算将获得21 亿元毛利。
（2）运营：3 年建设期13.3 亿元+30 年运营期540 亿元，签人工成本保护条款
3 年建设期中，三洋铁路部分线路段将陆续建成运营，预计产生运营收入13.3亿元。30 年运营期中，整线运营维保收入不低于18 亿元/年，30 年合计不低于540亿元。且根据协议，公司每年可获取的运营维保利润为开通运营换算公里数*合理人工成本，这意味着本项目公司运营利润将不受人工成本、通胀上升等因素的侵蚀。
（3）项目分红：不低于45 亿元
三洋铁路与蒙华铁路（内蒙古煤炭运输干线）在三门峡接驳，东至洋口港，总长1100 公里，年运输需求达到1.6 亿吨。经国家发改委和河南省发改委批复，三洋铁路拥有独立永久运营权和自主定价权，运价在0.35 元/吨公里以下自主定价。预计2023 年至2027 年每年平均运输收益约0.4 亿元，2028 年起每年平均约1.75 亿元，公司可享受收益累计不低于45 亿元。
2、天津2号线、3号线TOT项目
（1）首个TOT 模式项目，既有线路整线运营收入有望迅速放量
公司通过TOT 模式开拓既有线路整线运营市场。TOT 模式下，公司通过少量投资立即承接整线运营管理、维保服务、更新改造等相关工作，运营收入有望迅速放量。
本项目中，公司及子公司以不超过13.2 亿元的投资，投标天津2 号线、3 号线51%的股权及30 年运营期。运营期内，天津2 号线、天津3 号线政府采购的项目预算分别为271.09 亿元、318.59 亿元，合计589.68 亿元。政府采购项目预算已获天津市政府、天津市财政局批复。
（2）智能维保设备换人+新线分流老线员工，两条措施降低城轨运营成本
公司以铁路装备起家，提供400 余项轨道交通运营维保装备产品，业务覆盖车辆、信号、线路、供电、站场五大专业领域。公司预计将在天津2 号线、3 号线上大量使用智能运营维保产品，一方面加快产品迭代速度、提升产品性能，另一方面通过机器换人降低运营成本。2 号线、3 号线已雇员工通过新建的天津7 号线进行分流，老线新线协同，降低3 条城轨运营的平均人力成本。
（3）财政补贴兜底合理回报
本项目采用可行性缺口补助方式，回报来自使用者付费+政府财政补贴，财政补贴兜底项目的合理回报。
（4）着力打造城轨运营标杆项目，树立长期示范效应
城市轨交作为政府提供的必要公共交通服务，目前普遍处于亏损状态，给各级地方政府的财政带来巨大压力。若公司顺利运营天津2 号线、3 号线，成功降低地铁运营成本，将在全国范围树立起长期、巨大的示范效应，有助于公司城轨整线运营订单的不断落地。
三、投资建议
我们认为，轨道交通存量市场庞大，神州高铁作为运维后市场的领先者，将受益后市场集中度提高的趋势。整线运维模式虽然前期在资金上会面临一定的压力，但将带来收入和利润的高速增长，在控制股东提出的“增资、增信、升级、升能”支持下，我们认为公司已站在新的起点。预计2019 年~2021 年，公司归属于母公司股东的净利润分别为4.85、5.99、7.54 亿元，对应PE 为22、18、14 倍，我们维持“推荐”评级。
四、风险提示：
后续新订单落地不及预期、回款周期太长、商誉减值风险。
一、事件概述
12 月6 日，公司發佈關於投資建設運營三洋鐵路項目的公告。公司擬在2021年底前分三次出資16 億元，獲得三洋鐵路項目公司13.25%的股權，成爲項目公司第一大股東，預計帶來未來3 年建設期的41 億元設備維保收入+13.3 億元運營收入及30 年運營期的540 億元運營收入+45 億元項目分紅收入，共計693.3 億元。
12 月6 日，公司發佈關於參與投標天津地鐵2 號線、3 號線軌道交通運營有限公司股權轉讓項目及相關線路運營項目的公告。公司擬投資不超過13.2 億元，與深圳前海新海津通投資合夥企業組成聯合體，投標天津地鐵2 號線、3 號線軌道交通運營有限公司51%股權及30 年運營業務。
二、分析與判斷
BOT 模式打開新建線路整線運營市場，TOT 模式推進既有線路整線運營市場
自2017 年起，公司佈局轉型整線運營商。歷經3 年摸索，公司逐漸形成以BOT模式打開新建線路整線運營市場、TOT 模式推進既有線路整線運營市場的策略。
19 年5 月，公司以BOT 模式中標天津地鐵7 號線，標誌着公司打開地鐵的整線運營市場，整線運營實現從0 到1 的突破。本次以BOT 模式拿下三洋鐵路項目標誌着公司打開貨運鐵路的整線運營市場。本次以TOT 模式參與天津2 號線、3 號線，標誌着公司既有運營業務向存量線路市場推進。
1、三洋鐵路BOT 模式項目
（1）設備供應和服務：3 年不低於41 億元收入，預計新增毛利不低於21 億元
三洋鐵路目前已開工，建設期爲3 年，將於2023 年完工。公告預計建設期帶來41 億元設備供應收入，20-22 年分別約6 億元、16.5 億元、18.5 億元，包括裝備銷售、監控調度平臺建設、BIM 仿真系統供應等。按公司50%的毛利水平推算將獲得21 億元毛利。
（2）運營：3 年建設期13.3 億元+30 年運營期540 億元，籤人工成本保護條款
3 年建設期中，三洋鐵路部分線路段將陸續建成運營，預計產生運營收入13.3億元。30 年運營期中，整線運營維保收入不低於18 億元/年，30 年合計不低於540億元。且根據協議，公司每年可獲取的運營維保利潤爲開通運營換算公里數*合理人工成本，這意味着本項目公司運營利潤將不受人工成本、通脹上升等因素的侵蝕。
（3）項目分紅：不低於45 億元
三洋鐵路與蒙華鐵路（內蒙古煤炭運輸幹線）在三門峽接駁，東至洋口港，總長1100 公里，年運輸需求達到1.6 億噸。經國家發改委和河南省發改委批覆，三洋鐵路擁有獨立永久運營權和自主定價權，運價在0.35 元/噸公里以下自主定價。預計2023 年至2027 年每年平均運輸收益約0.4 億元，2028 年起每年平均約1.75 億元，公司可享受收益累計不低於45 億元。
2、天津2號線、3號線TOT項目
（1）首個TOT 模式項目，既有線路整線運營收入有望迅速放量
公司通過TOT 模式開拓既有線路整線運營市場。TOT 模式下，公司通過少量投資立即承接整線運營管理、維保服務、更新改造等相關工作，運營收入有望迅速放量。
本項目中，公司及子公司以不超過13.2 億元的投資，投標天津2 號線、3 號線51%的股權及30 年運營期。運營期內，天津2 號線、天津3 號線政府採購的項目預算分別爲271.09 億元、318.59 億元，合計589.68 億元。政府採購項目預算已獲天津市政府、天津市財政局批覆。
（2）智能維保設備換人+新線分流老線員工，兩條措施降低城軌運營成本
公司以鐵路裝備起家，提供400 餘項軌道交通運營維保裝備產品，業務覆蓋車輛、信號、線路、供電、站場五大專業領域。公司預計將在天津2 號線、3 號線上大量使用智能運營維保產品，一方面加快產品迭代速度、提升產品性能，另一方面通過機器換人降低運營成本。2 號線、3 號線已僱員工通過新建的天津7 號線進行分流，老線新線協同，降低3 條城軌運營的平均人力成本。
（3）財政補貼兜底合理回報
本項目採用可行性缺口補助方式，回報來自使用者付費+政府財政補貼，財政補貼兜底項目的合理回報。
（4）着力打造城軌運營標杆項目，樹立長期示範效應
城市軌交作爲政府提供的必要公共交通服務，目前普遍處於虧損狀態，給各級地方政府的財政帶來巨大壓力。若公司順利運營天津2 號線、3 號線，成功降低地鐵運營成本，將在全國範圍樹立起長期、巨大的示範效應，有助於公司城軌整線運營訂單的不斷落地。
三、投資建議
我們認爲，軌道交通存量市場龐大，神州高鐵作爲運維後市場的領先者，將受益後市場集中度提高的趨勢。整線運維模式雖然前期在資金上會面臨一定的壓力，但將帶來收入和利潤的高速增長，在控制股東提出的“增資、增信、升級、升能”支持下，我們認爲公司已站在新的起點。預計2019 年~2021 年，公司歸屬於母公司股東的淨利潤分別爲4.85、5.99、7.54 億元，對應PE 爲22、18、14 倍，我們維持“推薦”評級。
四、風險提示：
後續新訂單落地不及預期、回款週期太長、商譽減值風險。
