事件： 衆合科技2019年三季報，公司前3Q營業收入16.8億元，同比上升42.54%，歸母淨利潤爲8388萬元，同比增長105%；扣非後歸母淨利潤爲2871萬元，同比下降12.8%。非經常性損益爲5516.16萬，其中政府補助1778.1萬。 評論： 1、軌交業務保持高速增長 Q3單季收入增長超過60% 公司19前3Q收入爲16.8億元同比上升42.54%，19Q1-Q3增速分別爲69.56%、8.47%、64.89%。1）前三季度接近70%收入來自爲軌道交通（信號+AFC+移動支付），同比增速超過80%，比19H1繼續加速。2）節能環保由海拓環境及蘇州科環負責，收入5億以上，同比略微下降。 2、期間費用絕對額大 但超過盈虧平衡點後淨利大幅釋放彈性 前3Q歸母淨利潤爲5913.68萬元同比增長105%遠超營收增速，主要系軌交業務剛超過完盈虧平衡線，淨利彈性遠大於收入彈性。前3Q綜合毛利率爲30%略微提升。 期間費用絕對額較好控制，軌交業務釋放彈性。1）銷售費用4035.74萬元同比上升13.56%；2）管理費用1.5億同比增加38.68%，股權激勵費用近450萬；3）研發費用爲1.08億同比增長22.63%；4）財務費用9792.41萬，同比增長112.66%，其中滙兌收益約1000萬。 在手訂單充沛，中標改造線路或打開新市場。今年8月中標重慶軌道交通2 號線較場口至新山村段運營設備大修和更新改造工程（信號系統），金額3.997億元。改造線金額約是新線的2倍，毛利率有望比新線更高，我國目前非CBTC線路里程超過565公里改造市場空間約90億，未來是一個很大的增量市場。截8月信號系統累計中標正線項目16.75億元，其中國產自研信號系統中標13.92億元，佔今年新增中標正線項目金額的83%。 3、計劃逐步剝離節能環保業務聚焦軌交主業 公司9月17號公告與上海申能簽訂合作框架協議，計劃以全現金方式分階段將衆合旗下的環保業務90%股權出售給申能，計劃19-21年分步收入40%、30%、不超過20%，反映公司計劃逐步剝離節能環保業務聚焦軌交主業的明確意向。10月10號董事、副總裁樓洪海先生計劃減持不超過220萬股（佔總股本0.40%）主要是個人財務需求。 衆合是城軌CBTC的優秀參與者，在城軌投資高峰的“十三五”自主研製信號系統逐漸爲市場所認可，營收擴大，在手訂單充沛將逐步在業績兌現。我們預計19年公司淨利1.5億，對應現在25.4倍，維持審慎推薦 4、風險提示：行業環境變化風險、人民幣升值、城市軌道交通項目資金緊張