事件：
2019 年10 月29 日，开元股份发布《2019 年第三季度报告》：2019 年Q3 收入3.97 亿元(+3.66%)，归母净利润931.40 万元(-74.53%)，扣非归母净利润733.96 万元(-79.00%)。2019 年Q1-3 收入12.08 亿元(+23.16%)，归母净利润4693.14 万元(-53.95%)，扣非归母净利润5703.49 万元(-41.50%)。
点评：
净利润下降主要系原有制造业务剥离、非经常性损益下降、恒企教育新赛道转型期间各项经营费用增加。
2019 年前三季度销售费用增长66.53%，主要原因是教育板块销售人员数量增加导致销售薪资及社保总额增加；同时教育板块进行战略推广部署，加大推广力度，增加推广投入等综合影响所致；2019 年前三季度管理费用增长33.68%，主要是教育板块布局新赛道，其管理人员薪酬以及场地费、办公费等日常费用等增加影响所致。
教育业务高管持股比例已超过上市公司创始人罗氏家族，公司治理结构改善迈出实质性的步伐。
考虑到近期罗建文先生减持，目前罗氏家族合计持股比例约23.49%；教育业务高管合计持股比例约23.57%，教育业务高管持股已高于罗氏家族。随着教育业务高管与上市公司利益逐步绑定，我们认为开元（恒企+中大）有望在2020 年重回快速增长趋势。
财经业务未来3 年保持30%复合增长。
恒企教育作为中国财经培训排名第一的龙头机构，2018 年订单销售回款额约8.1 亿元，技能和证书培训比例约7:3。2018 年，全国会计职称考试报名总数为544.6 万人，其中：初级403.6 万人；中级135.4 万人；高级5.6 万人。
2019 年CPA 报名人数超过173 万人次。会计职称和CPA 报名人数合计约720万人次，恒企2018 年财经培训人数仅约17 万人，占比2.4%。庞大基数人群构成巨大流量入口池，恒企在2019 年潜心打造和提升证书类教研课程体系，未来将通过低客单价考证类课程（数百元/人）为高客单价实操技能类课程（7-8000 元/人）导流。目前恒企财经约350 个校区，未来年均新增校区将不低于50 个，目前全中国地级市覆盖率约50%，未来计划做到中国地级市的全覆盖。
自考业务有望在未来3 年保持超过50%复合增长。
恒企自考业务负责人是知名职教在线公司邢帅教育原联合创始人。自考业务线上和线下招生，纯线上授课，课程包括：自考、成人高考（函授）、远程、国家开发大学（电大）等，目前人均学费约7000 元/人，服务期约3年。自考业务2016 年底从零起步，2018 年订单销售回款额约2.25 亿元，未来有望保持超过50%复合增速。自考业务的飞速发展一方面得益于高管团队对于互联网营销的精通，目前销售团队约700 人，数字化运营体系的把控是业务发展的核心；另一方面来自于恒企遍布全国约350 家渠道门店，线网结合的获客方式将有助于获客成本的降低。
设计业务（天琥教育）未来3 年有望保持50%+复合增长。
恒企教育在2017 年以1.18 亿元对价收购56%天琥教育股权，2017-2019 年承诺业绩1200、1800 和2800 万元。课程包括二维和三维两大类，其中二维课程包括平面设计、网页、电商、UI、动态视觉、商业插画、互联网营销等；三维课程包括室内设计、装修设计等。目前约有56 个校区，未来远期目标150 个校区。天琥教育2018 年订单销售回款额约1.96 亿元，预计未来复合增速有望超过50%。此外如果未来考虑到剩余股权的并表，有望进一步增厚上市公司业绩。
淡化2019 年的短期经营业绩，关注2020 年之后成长趋势：收入40%+复合增长，盈利回归行业平均水平。
2019 年业绩下滑主要因为主业剥离费用的影响和职业教育业务扩张：（1）我们测算主业剥离的相关费用包括应收账款催账费用、制造业亏损、产业园折旧、公共费用合计至少约5000 万元；（2）教育业务销售和教研团队的搭建、在线教育布局等等也对2019 年经营业绩负面贡献。
（1）收入端：2019H1，恒企教育收入7.01 亿元（+46.05%），中大英才收入5,108 万元（+44.30%）；展望未来，财经业务、自考业务、设计业务、在线教育业务（中大英才）收入有望保持30%、50%、50%和50%复合增长。（2）利润端：2020 年之后净利率有望回归行业正常水平，开元股份职业教育行业2017 年和2018 年净利率约22%和12%，2019 年预计约6%，我们预计2020 年之后有望重新回到10%以上的净利率水平。
投资建议：公司治理结构改善带来的估值体系重构。
我们维持开元股份19~21 年归母净利润预测为0.80、2.48、3.54 亿元。
2019 年是开元股份公司治理结构改善和经营业务重新调整的一年，2020 年公司盈利回归至正常水平或将是大概率事件。职业教育培训行业政策红利且空间巨大，开元股份（恒企教育+中大英才）作为行业第5 名的企业，随着未来公司治理结构逐步改善，教育业务高管与上市公司利益趋于一致，未来成长可期。考虑到目前开元股份仅约36 亿元市值（20PE 约14x），估值显著低于行业平均26x 估值，维持“买入”评级。
风险因素。经营管理风险、新开校区不及预期等。
事件：
2019 年10 月29 日，開元股份發佈《2019 年第三季度報告》：2019 年Q3 收入3.97 億元(+3.66%)，歸母淨利潤931.40 萬元(-74.53%)，扣非歸母淨利潤733.96 萬元(-79.00%)。2019 年Q1-3 收入12.08 億元(+23.16%)，歸母淨利潤4693.14 萬元(-53.95%)，扣非歸母淨利潤5703.49 萬元(-41.50%)。
點評：
淨利潤下降主要系原有製造業務剝離、非經常性損益下降、恆企教育新賽道轉型期間各項經營費用增加。
2019 年前三季度銷售費用增長66.53%，主要原因是教育板塊銷售人員數量增加導致銷售薪資及社保總額增加；同時教育板塊進行戰略推广部署，加大推廣力度，增加推廣投入等綜合影響所致；2019 年前三季度管理費用增長33.68%，主要是教育板塊佈局新賽道，其管理人員薪酬以及場地費、辦公費等日常費用等增加影響所致。
教育業務高管持股比例已超過上市公司創始人羅氏家族，公司治理結構改善邁出實質性的步伐。
考慮到近期羅建文先生減持，目前羅氏家族合計持股比例約23.49%；教育業務高管合計持股比例約23.57%，教育業務高管持股已高於羅氏家族。隨着教育業務高管與上市公司利益逐步綁定，我們認為開元（恆企+中大）有望在2020 年重回快速增長趨勢。
財經業務未來3 年保持30%複合增長。
恆企教育作為中國財經培訓排名第一的龍頭機構，2018 年訂單銷售回款額約8.1 億元，技能和證書培訓比例約7:3。2018 年，全國會計職稱考試報名總數為544.6 萬人，其中：初級403.6 萬人；中級135.4 萬人；高級5.6 萬人。
2019 年CPA 報名人數超過173 萬人次。會計職稱和CPA 報名人數合計約720萬人次，恆企2018 年財經培訓人數僅約17 萬人，佔比2.4%。龐大基數人羣構成巨大流量入口池，恆企在2019 年潛心打造和提升證書類教研課程體系，未來將通過低客單價考證類課程（數百元/人）為高客單價實操技能類課程（7-8000 元/人）導流。目前恆企財經約350 個校區，未來年均新增校區將不低於50 個，目前全中國地級市覆蓋率約50%，未來計劃做到中國地級市的全覆蓋。
自考業務有望在未來3 年保持超過50%複合增長。
恆企自考業務負責人是知名職教在線公司邢帥教育原聯合創始人。自考業務線上和線下招生，純線上授課，課程包括：自考、成人高考（函授）、遠程、國家開發大學（電大）等，目前人均學費約7000 元/人，服務期約3年。自考業務2016 年底從零起步，2018 年訂單銷售回款額約2.25 億元，未來有望保持超過50%複合增速。自考業務的飛速發展一方面得益於高管團隊對於互聯網營銷的精通，目前銷售團隊約700 人，數字化運營體系的把控是業務發展的核心；另一方面來自於恆企遍佈全國約350 家渠道門店，線網結合的獲客方式將有助於獲客成本的降低。
設計業務（天琥教育）未來3 年有望保持50%+複合增長。
恆企教育在2017 年以1.18 億元對價收購56%天琥教育股權，2017-2019 年承諾業績1200、1800 和2800 萬元。課程包括二維和三維兩大類，其中二維課程包括平面設計、網頁、電商、UI、動態視覺、商業插畫、互聯網營銷等；三維課程包括室內設計、裝修設計等。目前約有56 個校區，未來遠期目標150 個校區。天琥教育2018 年訂單銷售回款額約1.96 億元，預計未來複合增速有望超過50%。此外如果未來考慮到剩餘股權的並表，有望進一步增厚上市公司業績。
淡化2019 年的短期經營業績，關注2020 年之後成長趨勢：收入40%+複合增長，盈利迴歸行業平均水平。
2019 年業績下滑主要因為主業剝離費用的影響和職業教育業務擴張：（1）我們測算主業剝離的相關費用包括應收賬款催賬費用、製造業虧損、產業園折舊、公共費用合計至少約5000 萬元；（2）教育業務銷售和教研團隊的搭建、在線教育佈局等等也對2019 年經營業績負面貢獻。
（1）收入端：2019H1，恆企教育收入7.01 億元（+46.05%），中大英才收入5,108 萬元（+44.30%）；展望未來，財經業務、自考業務、設計業務、在線教育業務（中大英才）收入有望保持30%、50%、50%和50%複合增長。（2）利潤端：2020 年之後淨利率有望迴歸行業正常水平，開元股份職業教育行業2017 年和2018 年淨利率約22%和12%，2019 年預計約6%，我們預計2020 年之後有望重新回到10%以上的淨利率水平。
投資建議：公司治理結構改善帶來的估值體系重構。
我們維持開元股份19~21 年歸母淨利潤預測為0.80、2.48、3.54 億元。
2019 年是開元股份公司治理結構改善和經營業務重新調整的一年，2020 年公司盈利迴歸至正常水平或將是大概率事件。職業教育培訓行業政策紅利且空間巨大，開元股份（恆企教育+中大英才）作為行業第5 名的企業，隨着未來公司治理結構逐步改善，教育業務高管與上市公司利益趨於一致，未來成長可期。考慮到目前開元股份僅約36 億元市值（20PE 約14x），估值顯著低於行業平均26x 估值，維持“買入”評級。
風險因素。經營管理風險、新開校區不及預期等。
