18Q4 以来收入持续下滑，净利润波动较大
公司2019 年前三季度实现营业收入28.75 亿元、同比下降10.48%；归母净利润2.43 亿元、同比下降3.20%；扣非净利润1.95 亿元、同比下降6.43%；EPS0.75 元。扣非净利润降幅小于收入主要为毛利率提升幅度超过费用率以及公允价值变动收益增加。
分季度看，19Q1-Q3 收入分别同比-8.05%、-17.60%、-4.95%，净利分别+63.47%、+5.19%、-35.37%。18Q4 以来公司收入端持续下滑，主要为中美贸易摩擦以及国内外需求不佳影响。19Q1 净利润提升幅度较大主要为公允价值变动收益增加及人民币贬值促财务费用减少等所致，19Q3 净利润下滑幅度较大主要为公允价值变动收益同比减少和资产减值损失增加。
收入分拆来看，19H1 公司色织布、印染布、印花布、服装、棉纱、电汽及污水处理等收入分别-21.42%、-21.01%、+82.47%、-18.21%、-17.31%、-3.98%，其中印花布收入增幅较大，主要为公司自营订单增加。预计前三季度主要产品色织布、印染布、服装等收入仍呈下滑，印花布收入同比增长。
毛利率提升幅度超过费用率
19 年前三季度公司毛利率同比上升1.90PCT 至20%。其中19Q1~Q3 单季度毛利率分别为17.30%（+3.01PCT）、21.26%（+3.31PCT）、21.30%（-0.60PCT）。
从毛利率影响因素来看，成本下降幅度大于订单价格，以及人民币汇率贬值均有贡献。
棉价方面，19 年初至今国内外棉价均为下滑，国内棉价受到中美贸易摩擦和国内需求不佳等影响，棉花328 价格指数较年初下跌16.87%、目前为12777 元/吨，国际棉价CotlookA 指数下跌6.37%至75.70 美分/磅。公司以出口为主，订单价格多对标国际棉价，前三季度内棉价格降幅大于外棉，有利于公司增加毛利（成本下降超过收入降幅）。
另外，叠加19Q1~Q3 人民币兑美元分别升值1.89%、贬值2.10%、贬值2.88%，二季度以来处于贬值状态，有利于公司美元订单价格转化为人民币计价的收入增加。
1~9 月期间费用率同比提升1.47PCT 至9.68%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.07%（-0.32PCT）、4.63%（+0.84PCT）、0.54%（+0.43PCT）、0.45%（+0.52PCT）。其中管理费用提升主要为分摊股权激励费用影响。19Q1~Q3 期间费用率分别同比+1.92、+3.02、-0.67PCT。
短期产能扩张主要包括新疆家纺坯布及印尼服装项目
产能方面，公司目前在建产能主要为家纺坯布和服装，主要产品色织布、印染布等目前产能规模仍维持稳定。其中，公司2018 年公告拟于新疆阿克苏建设年产2800 万米高档家纺坯布及配套纱线生产项目，建设安装16 万锭纺纱及400 台家纺宽幅喷气织机生产线，截止目前公司已经取得了项目投产前的必要审批流程和前置手续，已初步形成了200 台织机和5 万锭纱线的生产规模，相关设备正在陆续安装中，预计将逐步投产。
印尼项目方面，公司2019 年6 月公告拟与PT Ungaran Sari Garments合作在印尼设立子公司，建设年产 6600 万米高档梭织服装面料项目。目前项目实施主体“联发纺织（印尼）有限公司”已获得印度尼西亚共和国司法及人权部的审批，预计将逐步开工建设。
另外，公司于2019 年5 月公告，前期签署埃塞俄比亚项目的合作意向性协议已终止。
短期需求未见改善，长期关注色织龙头全球化布局
我们认为：1）短期来看国内外需求不佳影响公司业绩。19H1 公司国内、美国收入分别下滑9.98%、11.79%，公司客户下单趋于谨慎、需求疲弱影响公司接单。长期来看，公司色织布龙头地位突出，短期家纺坯布和服装产品扩产中，未来产能投产将促进增长。结合公司在印尼扩产，全球化布局将有利于公司分散风险和降低成本。
2）公司利润端中公允价值变动损益波动较大，仍需关注。另外，19 年股权激励摊销对业绩影响相对较大，20~21 年该影响会逐步减小。
3）2019 年10 月，公司实际控制人家族间股权比例变更，孔祥军先生将其持有的联发集团20.53%股份转让予其子、一致行动人孔令国先生，二人分别持有联发集团20.53%股权。孔祥军及其一致行动人合计持有联发集团57.38%股份不变，联发集团持有公司38.89%股份。
考虑到国内外需求未见好转，我们略下调19~21 年EPS 为1.18、1.23、1.34 元，对应19 年PE8 倍，公司16~18 年股息率为6.33%、7.38%、5.80%提供稳健回报，维持“增持”评级。
风险提示：国内外下游需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、海外产能拓展不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险、贸易摩擦加剧影响公司接单。
18Q4 以來收入持續下滑，淨利潤波動較大
公司2019 年前三季度實現營業收入28.75 億元、同比下降10.48%；歸母淨利潤2.43 億元、同比下降3.20%；扣非淨利潤1.95 億元、同比下降6.43%；EPS0.75 元。扣非淨利潤降幅小於收入主要為毛利率提升幅度超過費用率以及公允價值變動收益增加。
分季度看，19Q1-Q3 收入分別同比-8.05%、-17.60%、-4.95%，淨利分別+63.47%、+5.19%、-35.37%。18Q4 以來公司收入端持續下滑，主要為中美貿易摩擦以及國內外需求不佳影響。19Q1 淨利潤提升幅度較大主要為公允價值變動收益增加及人民幣貶值促財務費用減少等所致，19Q3 淨利潤下滑幅度較大主要為公允價值變動收益同比減少和資產減值損失增加。
收入分拆來看，19H1 公司色織布、印染布、印花布、服裝、棉紗、電汽及污水處理等收入分別-21.42%、-21.01%、+82.47%、-18.21%、-17.31%、-3.98%，其中印花布收入增幅較大，主要為公司自營訂單增加。預計前三季度主要產品色織布、印染布、服裝等收入仍呈下滑，印花布收入同比增長。
毛利率提升幅度超過費用率
19 年前三季度公司毛利率同比上升1.90PCT 至20%。其中19Q1~Q3 單季度毛利率分別為17.30%（+3.01PCT）、21.26%（+3.31PCT）、21.30%（-0.60PCT）。
從毛利率影響因素來看，成本下降幅度大於訂單價格，以及人民幣匯率貶值均有貢獻。
棉價方面，19 年初至今國內外棉價均為下滑，國內棉價受到中美貿易摩擦和國內需求不佳等影響，棉花328 價格指數較年初下跌16.87%、目前為12777 元/噸，國際棉價CotlookA 指數下跌6.37%至75.70 美分/磅。公司以出口為主，訂單價格多對標國際棉價，前三季度內棉價格降幅大於外棉，有利於公司增加毛利（成本下降超過收入降幅）。
另外，疊加19Q1~Q3 人民幣兑美元分別升值1.89%、貶值2.10%、貶值2.88%，二季度以來處於貶值狀態，有利於公司美元訂單價格轉化為人民幣計價的收入增加。
1~9 月期間費用率同比提升1.47PCT 至9.68%，其中銷售、管理、研發、財務費用率分別為4.07%（-0.32PCT）、4.63%（+0.84PCT）、0.54%（+0.43PCT）、0.45%（+0.52PCT）。其中管理費用提升主要為分攤股權激勵費用影響。19Q1~Q3 期間費用率分別同比+1.92、+3.02、-0.67PCT。
短期產能擴張主要包括新疆家紡坯布及印尼服裝項目
產能方面，公司目前在建產能主要為家紡坯布和服裝，主要產品色織布、印染布等目前產能規模仍維持穩定。其中，公司2018 年公告擬於新疆阿克蘇建設年產2800 萬米高檔家紡坯布及配套紗線生產項目，建設安裝16 萬錠紡紗及400 台家紡寬幅噴氣織機生產線，截止目前公司已經取得了項目投產前的必要審批流程和前置手續，已初步形成了200 台織機和5 萬錠紗線的生產規模，相關設備正在陸續安裝中，預計將逐步投產。
印尼項目方面，公司2019 年6 月公告擬與PT Ungaran Sari Garments合作在印尼設立子公司，建設年產 6600 萬米高檔梭織服裝面料項目。目前項目實施主體“聯發紡織（印尼）有限公司”已獲得印度尼西亞共和國司法及人權部的審批，預計將逐步開工建設。
另外，公司於2019 年5 月公告，前期簽署埃塞俄比亞項目的合作意向性協議已終止。
短期需求未見改善，長期關注色織龍頭全球化佈局
我們認為：1）短期來看國內外需求不佳影響公司業績。19H1 公司國內、美國收入分別下滑9.98%、11.79%，公司客户下單趨於謹慎、需求疲弱影響公司接單。長期來看，公司色織布龍頭地位突出，短期家紡坯布和服裝產品擴產中，未來產能投產將促進增長。結合公司在印尼擴產，全球化佈局將有利於公司分散風險和降低成本。
2）公司利潤端中公允價值變動損益波動較大，仍需關注。另外，19 年股權激勵攤銷對業績影響相對較大，20~21 年該影響會逐步減小。
3）2019 年10 月，公司實際控制人家族間股權比例變更，孔祥軍先生將其持有的聯發集團20.53%股份轉讓予其子、一致行動人孔令國先生，二人分別持有聯發集團20.53%股權。孔祥軍及其一致行動人合計持有聯發集團57.38%股份不變，聯發集團持有公司38.89%股份。
考慮到國內外需求未見好轉，我們略下調19~21 年EPS 為1.18、1.23、1.34 元，對應19 年PE8 倍，公司16~18 年股息率為6.33%、7.38%、5.80%提供穩健回報，維持“增持”評級。
風險提示：國內外下游需求增長不及預期致公司接單議價能力下降、海外產能拓展不及預期、棉價波動風險、匯率波動風險、貿易摩擦加劇影響公司接單。
