住宅建築進度提速，成集團主要增長動力
集團上半財年總收入同比增長2.7%至203.0 億元人民幣，其中貢獻集團總收入98.1%的核心建築工程承包業務按年增長3.0%至199.1 億元人民幣。受惠於二三線市城鎮化及集團向京津冀地區以外拓展，集團上半財年房屋建築承包業務收入較去年同期增加約13.3%至141.2 億元人民幣，其他建築工程承包業務較去年同期增長16.7%至21.2億元人民幣，抵銷基礎建設建築承包業務同比約27.5%下跌的負面影響，基礎建設建築承包業務上半年下滑則主要受累於政府項目在資金不到位的影響下而有所減慢。
房屋建築承包項目獨撐未來增長
截至2019 年6 月底，集團新簽合同總額按年增加4.8%至396.9 億元人民幣，其中房屋建築新增合同總額按年增長14.3%至291.4 億元人民幣，是三大建設工程承包業務當中唯一錄得增長的板塊，相反基礎建築及其他建築工程新增合同總額分別按年減少16.8%和10.6%。
房屋建設新增合同當中，住宅建築房屋於2019 年首六個月佔63.6%、公共建築則佔25.4%，前者較去年底輕微提高0.6 個百份點。值得留意的是，房屋建設新增合同總額同比增長由去年的11.5%加快至上半財年的14.3%，而手持合約總額同比增長則由去年底的19.9%下降至17.2%，反映集團上半財年房屋項目完工進度提升，主要受惠於i) 房地產商賣樓意慾上升，希望加快私人房屋項目進度、ii) 集團積極開拓包括華東、華南、華中等京津冀以外的地區。在項目增加與完工速度雙升的情況下，房屋建築承包業務將進一步支撐集團未來的增長。
同期，集團承接的基礎建築及其他建築工程項目有所減少，同時工程項目進度顯著放緩，導致手持合約總額進一步累積。截至2019 年6 月底，基礎建築及其他建築工程項目總額分別較去年同期增加25.8%及73.9%。基礎建築及其他建築工程項目進度放緩主要受到政府合同進度放緩所致，根據國統局的數據顯示，第二季度地方政府發行債券增長放緩，同期道路運輸固定資產投資與公共設施管理固定資產於第二季度增速亦緊隨減慢，後者全季處於負增長的水平。
合同組合轉變帶動利潤率提升
集團上半財年建設工程承包業務的毛利率由去年同期的4.7%增加0.5 個百份點至5.2%，一方面受惠於華東、華南及華中等地區房屋建築承包的毛利率較京津冀地區為高，同時年內資產置換後園林建築承包併入專業建築工程業務，較高的毛利水平拉動專業建築工程業務毛利率同比上升1.2 個百份點。
受惠於收入結構轉變，集團上半財年之毛利率優於我們預期，同時集團簽合同比例亦以房屋建築為主，加上京津冀以外地區的比例穩步提升，有利於提高集團未來的毛利水平
資金管理抵禦行業風險
受到政府項目放緩的壓力，集團資金回籠速度受到負面影響，過往利用應收應付款項管理資金周轉的模式並無法於短期內作出對應的調整，因此集團短期提高貸款為營運資金作出準備。不過，由於i) 資金回籠較快的房地產建築項目提速、ii) 集團能夠透過長期資金管理措施進行調整，我們認為即使集團目前的資金管理方法缺乏靈活性的問題於行業下行時更為顯著，但基於上述原因，集團目前在資金上的壓力屬於短期且不造成重大的不利影響，集團仍具備條件應付未來潛在的低迷環境。
雄安新區的首個重點項目
2019 年10 月中，集團公佈中標北京新機場至德州高速公路京冀界至津石高速段主體工程項目施工ZT2 標段，合同金額約為11.9 億元人民幣，工期19 個月。 該項目位於河北省廊坊市轄區內，路面全長14.4 公里，開工時間為2019 年11 月16 日，預計於2021 年完工。對比過往的環境治理，園林等，該項目是集團於雄安新區目前取得最大型的項目，而中鐵建及中交建等均該項目的競標對手。
A 股上市有助補充資本，重申「買入」評級
2019 年7 月，集團建議發行不超過發行後總股本25%的A 股股份，相當於不超過5.9億股。根據最新的投資安排，集團有意集資39.6 億元人民幣淨額，並用於投資PPP類項目、BOT 項目及其他募投項目。以此金額作為參考，A 股發行價格的目標價格約為每股6.74 元人民幣，相當於2018 年10.7x 市盈率，較H 股最新的收市價有36.5%的溢價。對比中港兩地上市之同業，該等企業於A 股之估值屆乎7.4x – 9.3x 2018 年市盈率，較其H 股估值高出21.3% - 84.4%，假設以每股6.74 元人民幣作為定價，對比H 股的估值溢價屬於合理水平。假設集資能夠滿足投資需求，集團將受惠於i) 股權融資減輕集團資本投入帶來的資金壓力，並舒緩目前營運資金短缺的問題、ii) H 股估值在A 股發行下帶來一次性提升。
鑑於A 股發行能夠舒緩集團目前面對的潛在資金壓力，加上我們相信在現時合同的支持下集團未來仍能夠保持優於市場的增長。因此我們重申對集團「買入」評級，目標價維持於每股7.52 港元，相當2019 年/2020 年/2021 年7.7x/6.9x/6.1x 的預測市盈率。
住宅建築進度提速，成集團主要增長動力
集團上半財年總收入同比增長2.7%至203.0 億元人民幣，其中貢獻集團總收入98.1%的核心建築工程承包業務按年增長3.0%至199.1 億元人民幣。受惠於二三線市城鎮化及集團向京津冀地區以外拓展，集團上半財年房屋建築承包業務收入較去年同期增加約13.3%至141.2 億元人民幣，其他建築工程承包業務較去年同期增長16.7%至21.2億元人民幣，抵銷基礎建設建築承包業務同比約27.5%下跌的負面影響，基礎建設建築承包業務上半年下滑則主要受累於政府項目在資金不到位的影響下而有所減慢。
房屋建築承包項目獨撐未來增長
截至2019 年6 月底，集團新簽合同總額按年增加4.8%至396.9 億元人民幣，其中房屋建築新增合同總額按年增長14.3%至291.4 億元人民幣，是三大建設工程承包業務當中唯一錄得增長的板塊，相反基礎建築及其他建築工程新增合同總額分別按年減少16.8%和10.6%。
房屋建設新增合同當中，住宅建築房屋於2019 年首六個月佔63.6%、公共建築則佔25.4%，前者較去年底輕微提高0.6 個百份點。值得留意的是，房屋建設新增合同總額同比增長由去年的11.5%加快至上半財年的14.3%，而手持合約總額同比增長則由去年底的19.9%下降至17.2%，反映集團上半財年房屋項目完工進度提升，主要受惠於i) 房地產商賣樓意慾上升，希望加快私人房屋項目進度、ii) 集團積極開拓包括華東、華南、華中等京津冀以外的地區。在項目增加與完工速度雙升的情況下，房屋建築承包業務將進一步支撐集團未來的增長。
同期，集團承接的基礎建築及其他建築工程項目有所減少，同時工程項目進度顯著放緩，導致手持合約總額進一步累積。截至2019 年6 月底，基礎建築及其他建築工程項目總額分別較去年同期增加25.8%及73.9%。基礎建築及其他建築工程項目進度放緩主要受到政府合同進度放緩所致，根據國統局的數據顯示，第二季度地方政府發行債券增長放緩，同期道路運輸固定資產投資與公共設施管理固定資產於第二季度增速亦緊隨減慢，後者全季處於負增長的水平。
合同組合轉變帶動利潤率提升
集團上半財年建設工程承包業務的毛利率由去年同期的4.7%增加0.5 個百份點至5.2%，一方面受惠於華東、華南及華中等地區房屋建築承包的毛利率較京津冀地區為高，同時年內資產置換後園林建築承包併入專業建築工程業務，較高的毛利水平拉動專業建築工程業務毛利率同比上升1.2 個百份點。
受惠於收入結構轉變，集團上半財年之毛利率優於我們預期，同時集團簽合同比例亦以房屋建築為主，加上京津冀以外地區的比例穩步提升，有利於提高集團未來的毛利水平
資金管理抵禦行業風險
受到政府項目放緩的壓力，集團資金回籠速度受到負面影響，過往利用應收應付款項管理資金周轉的模式並無法於短期內作出對應的調整，因此集團短期提高貸款為營運資金作出準備。不過，由於i) 資金回籠較快的房地產建築項目提速、ii) 集團能夠透過長期資金管理措施進行調整，我們認為即使集團目前的資金管理方法缺乏靈活性的問題於行業下行時更為顯著，但基於上述原因，集團目前在資金上的壓力屬於短期且不造成重大的不利影響，集團仍具備條件應付未來潛在的低迷環境。
雄安新區的首個重點項目
2019 年10 月中，集團公佈中標北京新機場至德州高速公路京冀界至津石高速段主體工程項目施工ZT2 標段，合同金額約為11.9 億元人民幣，工期19 個月。 該項目位於河北省廊坊市轄區內，路面全長14.4 公里，開工時間為2019 年11 月16 日，預計於2021 年完工。對比過往的環境治理，園林等，該項目是集團於雄安新區目前取得最大型的項目，而中鐵建及中交建等均該項目的競標對手。
A 股上市有助補充資本，重申「買入」評級
2019 年7 月，集團建議發行不超過發行後總股本25%的A 股股份，相當於不超過5.9億股。根據最新的投資安排，集團有意集資39.6 億元人民幣淨額，並用於投資PPP類項目、BOT 項目及其他募投項目。以此金額作為參考，A 股發行價格的目標價格約為每股6.74 元人民幣，相當於2018 年10.7x 市盈率，較H 股最新的收市價有36.5%的溢價。對比中港兩地上市之同業，該等企業於A 股之估值屆乎7.4x – 9.3x 2018 年市盈率，較其H 股估值高出21.3% - 84.4%，假設以每股6.74 元人民幣作為定價，對比H 股的估值溢價屬於合理水平。假設集資能夠滿足投資需求，集團將受惠於i) 股權融資減輕集團資本投入帶來的資金壓力，並舒緩目前營運資金短缺的問題、ii) H 股估值在A 股發行下帶來一次性提升。
鑑於A 股發行能夠舒緩集團目前面對的潛在資金壓力，加上我們相信在現時合同的支持下集團未來仍能夠保持優於市場的增長。因此我們重申對集團「買入」評級，目標價維持於每股7.52 港元，相當2019 年/2020 年/2021 年7.7x/6.9x/6.1x 的預測市盈率。
