高派息但全年业绩疲软，莎莎依托“水货”的商业模式四大隐忧莎莎公布截止至2019 年3 月31 日全年业绩，营收83.76 亿港元，同比上升4.5%；净利润4.71 亿港元，同比增长7%，但扣除退出台湾市场的一次性影响，持续性经营净利润同比增长1.5%。毛利率同比从42.1%下降至40.8%，鉴于毛利率较好的独家代理产品占比降低。我们认为莎莎传统的售卖高性价比“水货”的商业模式已经不合时宜，公司的问题在于：1）上游采购货源的稳定性和内地各跨境电商崛起所带来的货源采购竞争；2）客户群体的结构性改变，赴港内地游客的购物意愿降低；3）鉴于平行进口的国际大牌货源有限，公司面临包括香港本地专柜、国内大型跨境电商和各免税店的分流；4）再叠加外围因素压制，包括人民币汇率、代购转投日韩等货源地进货、香港近期特殊活动状况。尽管公司预计新财年内在中港两地新开超过10 家门店，包括在大湾区内7-8 家；与范冰冰合作打造Fan Beauty面膜希望利用明星效应刺激消费；加上部分店铺续租时减租等利好，但我们认为仍未能带来足够扭转之力。

　　内忧外患分流难免，旺丁不旺财继续蔓延

　　莎莎从上游备货渠道开始已面临的竞争激烈的加剧，由于缺乏规模效应，可采购到的知名品牌产品变少，成本增加。莎莎依赖高性价比“平行进口国际品牌”的经营方式，在当今专柜需求已经旺盛之际，加上近年内地大型跨境电商，以及业务较分散的代购崛起，“水货”采购的难度和稳定性受到严重冲击。莎莎通过平行进口大牌产品主打性价比高，毛利率较低，但它们却是吸引客户进店的“筹码”，增加店铺客流。而目前莎莎鉴于采购的局限，店里须多展示一些独家品牌和产品，它们虽然毛利率较高，但需求疲软，更显其产品结构和销售的颓势。叠加水货成本上涨，目前VIP 会员折扣也不包括像兰蔻等知名品牌。

　　莎莎虽企图通过提升潮流产品和丰富产品组合来尽力拉动客流和销售，但在整体香港零售走低和激烈市场竞争氛围中，努力暂未见效。在国内，公司面对以天猫国际、网易考拉、顺丰海淘、小红书等为代表，具规模和规范化的跨境电商平台近年的加速崛起。他们可通过规模采购压低价格，同时发挥深耕内地仓储物流和电商网络化的优势。而业务较分散的代购行业经过“新电商法”的洗礼后，转趋谨慎。人民币汇率暂难以恢复像18 年上半年的高位，叠加赴韩游逐步复苏，令受挫的代购行业转投其他渠道，或直接去日韩货源地拿货。在香港本地，药妆店纷纷在游客区域积极开店，加上万宁和屈臣氏等也在发售差异化不高的中低端的日韩护肤品。另外，在缺乏高端国际品牌的情况，消费者也只能转投专柜和免税店，均对莎莎市场份额造成分流。

　　从客户端来说，赴港内地游客的购物意愿降低。港珠澳大桥在去年10 月通车后，出入境旅客验放量破1000 万，但偏低端客流增量多以尝鲜观光为主，难以转化为实际购买力。高铁的客流虽为公司带来较大贡献，但也难抵其他区域跌幅。莎莎准备在高铁站附近和大湾区扩店，但我们认为大湾区政策红利释放仍需时日。香港零售市场受到中美贸易摩擦、人民币汇率浮动的不确定性，及香港自身的一些特殊情况，我们认为仍会压制赴港游客的消费意愿。4 月赴港内地游客同比虽涨5.3%，但4 月香港零售业销售同比跌4.5%，其中药物及化妆品分类跌6%，“旺丁不旺财”继续蔓延。

　　维持“卖出”，目标价下调至1.9 港元

　　我们认为莎莎的商业模式4 大隐忧萦绕之际，迎来拐点还需时日。5-6 月港澳同店销售跌幅虽收窄至单位数，但6 月香港部分群体事件也可能挫伤香港Q2 的旅游零售市场。进入6 月莎莎股价一度接近16 年2 港元低点，持续的零售市场疲软或进一步对莎莎估值造成压制。唯当前全年派息0.16港元，派息率超100%，而dividend yield 达7%，较为吸引。我们认为当前15x PE 或仍有下行空间，继续维持“卖出”评级，目标价下调至1.9 港元。

　　风险提示：新增客流超预期，香港零售业回暖，公司业绩改善等。