近期我们对公司进行了调研，公司核心工业品种受到 4+7 带量采购的影响，导致利润增速出现波动，但公司积极应对：在推进自有品种仿制药一致性评价的同时，积极推进标外终端的开发，我们估计核心品种收入在边际上已经有改善的迹象。

　　商业上，两票制（具体是调拨业务的剥离）对公司商业收入影响逐渐消除，我们预计 19H2 商业内生收入将回升。中健布局基本完成，在经历了政策动荡后，对现有品种进行了梳理和调整，后期在精细化招商等方面将着重发力。公司积极应对行业变化，期待业绩企稳后的增长，维持推荐。

　　工业营业利润降幅明显大于收入主要是收入结构的变化。19H1 公司医药工业26.47 亿元，同比-7%，营业利润同比下降 47%；其中工业制剂收入 20.06 亿元，同比-1.69%。高盈利能力的品种阿托胶囊、血制品（停产）的收入下降，普药类收入上升，所以收入下降不明显，但是利润下降比较明显。预计随着阿托胶囊收入的改善和血制品事件影响的消除，利润端也会逐渐企稳。另外，由于营销体系调整改革还在推进过程中，还未能成熟产出，对利润也有一定影响。19H1 原料药收入 5.17 亿元，同比-11%，主要是“限抗”等政策及竞争加剧导致原料需求减少。

　　4+7 带量采购影响工业核心品种，积极应对下我们估计边际上已经有改善的迹象。 。我们估计占 18 年制剂收入 30%以上的核心品种阿托伐他汀钙胶囊收入同比下降 30%左右，且主要是销量的下降。公司积极应对：增加胶囊标外市场的终端开发，积极推进阿托伐他汀钙片的研发。 积极应对下我们估计阿托伐他汀钙胶囊的收入边际上已经有改善的迹象 ， 降幅开始收窄 。

　　工业产品端应对：1、目前公司已启动包含注射剂在内的 44 个品规的一致性评价工作，其中口服制剂 32 个，盐酸二甲双胍缓释片已经通过一致性评价，预计瑞舒年内可以通过一致性评价；2、一类新药 YPS345 已经进入临床试验，一类新药 TPN729Ⅱ期临床试验已开始招募受试者；3、我们预计公司在肿瘤药品、基因药品等方面也将有所布局。

　　工业销售端应对：1、梳理产品线，以突出临床疗效为重点来定位标内市场，并对现有产品线进行补充和完善；2、利用口服制剂的基础，加强 2、3 终场等标外市场的开发，规避政策风险；3、建立完善精细化招商的体系，增强对终端的掌控力。

　　两票制（具体是调拨业务）对公司商业收入影响逐渐消除，我们预计 19H2内生商业收入将回升。19H1 公司医药商业收入 108 亿元，同比+22%。我们估计公司商业增长主要来自新增子公司并表驱动，内生仍然受调拨业务（18H2 开始剥离）的影响。预计到 19H2 该影响将逐渐消除，商业内生收入将重回快速增长的状态。此外，公司融资成本有所下降，利于盈利能力的提升和业务的拓张。

　　盈利预测：我们预计公司 19-21 年归母净利润分别同比-9%/+9%/+9%，对应 EPS 分别为 1.32/1.44/1.56 元，对应 19 年 pe 估值 10x。

　　给予“审慎推荐-A ”评级。公司目前受政策影响，工业业绩出现波动，但公司在产品端和销售端积极进行调整，部分品种收入在边际上已经有所改善，期待后续整体工业业绩企稳回升。公司作为国内工商一体化走在前沿的企业，后续市场空间广阔，给予“审慎推荐-A”评级。

　　风险提示：产品销售不达预期，研发进度不达预期，产品质量和监管风险。