業績回顧 　　維持中性 　　1H19 業績符合我們預期 　　申萬宏源1H19 收入同比+73%至104.8 億元，歸母淨利潤同比+55%至32.0 億元，對應2Q19 淨利潤同比+25%/環比-28%至13.4 億元，與業績快報一致。此外，淨資產同比+19.3%至805.1 億元（上半年完成H股IPO融資89 億港幣）；1H19 年化淨資產收益率同比+2.4ppt至8.7%；業務及管理費率同比-19.2ppt 至34.7%。 　　發展趨勢 　　投資業務是業績改善主因。扣除去年同期其他債券及債券利息收入，1H19 投資收入同比+204%至29.7 億元、佔調整後總收入37%（剔除大宗貿易收入）。交易性金融資產規模較年初+5%至992 億元，對應年化投資收益率同比+3.1ppt 至6.1%；資產結構上，債券： 　　基金：股票：其他=54%：22%：2%：22%。 　　經紀業務表現弱於行業。1H19 經紀收入同比+12%至21.3 億元（vs. 　　市場股基交易額同比+28%）、我們預計公司佣金率及份額或有下行壓力。此外，機構經紀保持穩健，收入維持2.2 億元、排名第二。 　　投行業務在去年同期低基數下收入有所改善、但承銷份額仍有下降。投行收入同比+34%至5.4 億元，對應股票承銷額市佔率同比-1.0ppt 至0.8%、債券承銷市佔率同比-0.2ppt 至0.3%。 　　融資利息收入隨市調整。可比口徑下，利息淨收入同比-28%至14億元，其中：兩融利息同比-11%至18.3 億（期末餘額483 億、市佔5.3%）、股質利息同比-21%至11.6 億。股質規模較年初-26%至323 億元、降幅高於行業。此外，當期新增股質計提~2.0 億元、期末減值準備佔餘額~2.5%。 　　資管業務主動管理規模穩中有升、收入有所下滑。資管收入同比-24%至5.5 億元，報告期月均主動管理規模1430 億元（較4Q18+4%）。基金公司方面，申萬菱信（持股67%）1H19 盈利同比-43%至3080 萬元、富國基金（持股28%）盈利同比+10%至3.8 億元。 　　盈利預測與估值 　　由於調整投資收益率假設，我們下調2019/2020 年淨利潤3.7%/4.1%至59.2 億元/64.7 億元。當前A 股對應2019/2020 年1.46倍/1.38 倍P/B；維持中性評級及目標價4.68 元，對應19 年1.43xP/B，較當前股價有2%的下行空間。 　　風險 　　交易額顯著回落、股/債市大幅波動、信用風險暴露超預期。