本報告導讀： 中國鐵路貨運不同貨種的定價扭曲，與鐵路集裝箱的週轉率瓶頸，抑制了特箱業務的長期回報率。幸而公司早年擴產的沙鮁線業務，爲盈利提供支撐。 投資要點： 1.首次覆蓋，評 級“中性”。鐵龍物流的客運業務逐步到期退出，沙鮁鐵路、特種箱業務成爲核心業務。沙鮁鐵路隨大宗貨物運輸具有周期性，當前處於週期高位。特種箱業務盈利持續增長，但受到貨運定價政策與週轉率瓶頸限制，對長期股東回報的貢獻有限。預測2019-21年EPS 爲0.37/0.38/0.40 元，按照2019 年15 倍PE、1.3 倍PB 估值的平均值，給予目標價5.77 元，評級“中性”。 2. 特種箱業務長期受制於鐵路貨運定價政策與週轉率瓶頸。相較於煤炭鐵路運輸，特種箱鐵路運輸需求單向性、季節性強，週轉率較低，需要較高的運價來彌補。而鐵路集裝箱運價並未能體現週轉率的差異。定價與週轉率的限制，使公司管理層在該項業務的努力經營，難以轉化爲較高的股東回報。 3. 沙鮁鐵路成爲貢獻股東回報的核心業務，週期性提供盈利支撐。公司2005 年收購營口港唯一鐵路疏港通道——14.17 公里長的沙鮁鐵路，並進行兩次擴建，共計投資5.4 億元。十四年來，已獲5 倍投資回報。該業務受宏觀經濟與大宗貨物需求週期影響，週期屬性顯著，當前已從2016 年週期低谷顯著回升，2019 年該業務仍將受益於公轉鐵，但長期仍將受大宗商品影響體現週期性。 4. 加工貿易業務規模增長有限，核心在於風控。隨着2016-17 年供給側改革的實施，公司加工貿易業務規模有所擴大，毛利佔比已達17%。貿易業務利潤率低，且需要營運資本驅動，公司年報明確指出將控制經營風險，預計該業務規模將保持低速增長。 5. 風險因素。特箱需求不及預期；宏觀經濟波動；貿易業務出現壞賬。