业绩总结：公司2019 年上半年实现营业收入11.2亿元，同比减少31.5%；实现归母净利润1.3 亿元，同比减少10.8%；实现扣非后归母净利润1 亿元，同比减少12.2%。

　　趣丸网络剥离&球员转会收益高基数是业绩变动主因。报告期内，公司收入、利润均有不同程度下滑，主要由高基数效应引起。1）2018 年6 月，公司剥离趣丸网络，如剔除其影响，2019H1 较去年同期下滑11%；2）2018H1，公司出售杰拉德·莫雷诺实现利润1.1 亿元，而2019 年转会事项均发生在下半年。2019年上半年，公司综合毛利率为46.6%，保持平稳状态。销售费用、管理费用和财务费用分别同比变化-50.5%、-22.5%和20%，销售费用大幅下降系游戏业务推广投入减少所致。

　　A 股唯一足球俱乐部资产，平台价值稀缺。公司2016 年实现对西甲皇家西班牙人俱乐部的控股，成为首家控股欧洲五大联赛俱乐部的上市公司。经过数年经营，俱乐部运营改善显著，净资产规模由2016 年底的4 亿元增加至目前的12.4亿元（体育分部数据），盈利水平也得到大幅提升。2019 年上半年，俱乐部实现营收4.6 亿元，净利润4755 万元，成为公司重要的利润来源。

　　国际化青训体系：西班牙人俱乐部素以青训蜚声足坛，培育出一代又一代青年才俊。目前，俱乐部共向西班牙各梯队国家队输送近20 名球员，马克·罗卡、达德尔、梅伦多等球员得到欧洲足坛普遍关注。此外，俱乐部在全球范围开设11 所国际足球学校，青训国际化进程逐步深化。

　　绝佳的平台价值：依托俱乐部强大的青训基础和球探体系，俱乐部打造了“良性球员流动”的运营模式，平台价值逐步显现。通过上调青训球员&买入潜力球星充实球队战力，给予稳定上场和系统培训，最终通过出售实现球员价值的最大化利用。在该模式下，俱乐部不仅商业收益不断增加，竞技实力也得到极大提升，并时隔多年打入洲际比赛。2019 年，俱乐部出售博尔哈·伊格莱西亚斯、马里奥·埃尔莫索等球员贡献至少1.9 亿元交易净利润。

　　商业价值洼地：在“武磊效应”&西甲全球化催化下，俱乐部影响力延伸至全球，超过3.5 亿人对武磊登陆西甲的新闻进行浏览和关注。近期，俱乐部完成多笔赞助事项，乐动体育成为俱乐部主赞助商，签下4 年1460 万欧元的球衣胸前广告合同，并于咪咕、科大讯飞达成合作。我们认为，俱乐部商业价值仍处于洼地，有巨大增长潜力。

　　中国足球核心资产：武磊加盟西班牙人具备重大意义，标志着中国球员可以实现竞技价值和商业价值并存，成为中国球员新标杆。对比现有中资控股俱乐部，西班牙人俱乐部业务融合较好，且西甲联赛转会制度较为宽松，是中国球员留洋的首选基地，在中国足球发展历程中有望发挥重要作用。

　　“出海”+“IP”是游戏业务未来发展基石。星辉游戏是公司游戏业务实施主体，是领先的研运一体游戏厂商。《三国群英传-霸王之业》国内外取得1 亿元月流水，其韩国版本《三国志M》一度登顶韩国地区App Store 畅销榜榜首，此外　　《三国霸王战纪》、《苍之纪元》也取得了较好的市场口碑和业绩表现。2019年上半年，公司游戏业务实现营收3.8 亿元，其中海外游戏收入1.3 亿元，同比增长33.3%，出海战略获得较好成果。公司IP 储备覆盖文学、漫画、动画、影视、游戏等领域，拥有《雪鹰领主》、《盛唐幻夜》、《长歌行》、《书剑恩仇录》等优质IP，是游戏业务未来发展的坚实基础。

　　中国足球发展势头良好，看好主题投资机会。我们认为，中国足球正处于景气上行的黄金拐点。短期来看，产业经验最丰富的一届足协管理层履新有望带来新气象；归化球员政策落地有效提升国家队竞技水平，晋级2022 世界杯预期增强。中期来看，足球产业制度逐步完善，中超联赛进步显著，观赏性、竞技水平大幅提升。长期来看，青训积累逐步进入收获期，青训人才供给增加；基础设施建设升温，长期利好有效足球人口增加。

　　盈利预测与投资建议。我们认为，市场过度关注短期催化因素，忽视西班牙人俱乐部长期运营价值。随着市场预期差修复，公司有望带来超额收益。我们继续维持7.72 元/股的目标价，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济不景气的风险，产业政策变动的风险，俱乐部经营或不及预期的风险，竞技体育的不确定性风险，游戏业务发展或不及预期的风险。