业绩符合预期。民生银行2019 年中期末贷款余额和存款余额同比增速分别达到4.3% 和8.5%。

净息差由2018 年末的1.73%提升至2%。净利息收入和非利息收入同比增长15.8%和19.0%。营业收入达到871 亿元，同比增长17.2%。归母净利润达到316 亿元，同比增速达到6.77%。基本每股收益0.72 元。不良率达到1.75%，而2018 年末和2019 年第一季度末的不良率分别为1.76%和1.75%，拨备覆盖率由2018 年末的134%和2019 年第一季度的138%上升至142%。核心一级资本充足率和资本充足率由2018 年末的8.93%和11.57%调整至8.9%和12.81%。

适者生存。我们认为未来两种银行可能会脱颖而出。一类是负债端融资能力强、资产端配置审慎的银行，这些银行会更少受到经济活动放缓和存款竞争加剧的影响。另一类是具备零售品牌优势并拥有强大客群的银行，拥有负债端零售优势的银行可以基于其长期积累的客户基础及掌握的用户信息，充分挖掘客户潜在需求并合理控制风险，为其审慎的资产配置和风险管理能力以及强劲的盈利能力和资本质量奠定了坚实的基础。

融资能力仍待提升。在企业去杠杆和去产能的过程中，公司一直在推行零售转型，但负债端的零售业务转型比资产端更为困难。银行可以通过提高不良贷款容忍度和风险偏好来增加消费贷款的投放，但短期内无法显著提升负债端零售业务的占比。民生银行贷款总额中零售业务的占比为42%，全行业平均水平为41%，股份制商业银行平均水平为46%；存款总额中零售业务的占比仅为18%，全行业平均水平为42%，股份制商业银行平均水平为19%。这导致其融资能力偏弱，存贷比偏高。民生银行总负债中存款和同业负债的占比分比为57%和21%，全行业平均水平为74%和13%，股份制商业银行平均水平为62%和19%。民生银行贷款总额的三年复合增长率为15%，全行业平均水平为12%，股份制商业银行平均水平为15%；而其存款总额的三年复合增长率仅为5%，相较于行业平均水平的9%和股份制银行的7%。民生银行贷存比为94%，全行业平均水平为75%，股份制商业银行平均水平为93%。民生银行付息负债成本率和净息差分别为2.89%和1.73%，全行业平均水平为2.28%和2.16%，股份制商业银行平均水平为2.69%和2.00%。风险较高的资产配置导致资产质量和资本实力较弱。民生银行的不良贷款率和90 天以上逾期贷款率分别达到1.76％和1.70％，而全行业分别为1.50％和1.20％，股份制商业银行分别为1.66％和1.53％。拨备覆盖率以及不良贷款对90 天以上逾期贷款比率分别达到132％和103％，而全行业分别为206％和125％，股份制商业银行分别为191％和109％。民生银行核心一级资本充足率和资本充足率分别为8.62％和11.75%，全行业平均水平为11.1％和14.4%，股份制商业银行平均水平为9.5％和13.0%。核心一级资本三年复合增长率和风险加权资产三年复合年增长率分别为10.6％和11.6％，而全行业分别为11.1％和10.2％，股份制商业银行分别为12.6％和11.4％。

维持中性。我们下调2019-2021 年EPS 预测至人民币1.21/1.27/1.36 元， 同比增长6.3%/5.3%/6.6%。目前公司对应0.42 倍2019 年PB，我们给予公司0.40 倍的目标PB，对应5.02 港币的目标价和4%的下行空间，维持中性评级。