收入增速放緩，利潤端壓力較大 　　公司2019 年上半年實現營業收入73.49 億元、同比增8.22%；歸母淨利潤3.51 億元、同比降36.36%；扣非淨利潤2.10 億元、同比降46.33%；EPS0.23元。利潤降幅較大主要爲毛利率下降、費用率上升。 　　分季度看，18Q1~19Q2 單季度收入分別增30.96%、21.12%、14.23%、-4.10%、19.78%、-1.11%，歸母淨利潤分別增31.88%、22.22%、8.02%、-72.38%、-21.47%、-46.16%。2018 年二季度以來中美貿易摩擦一波三折、國內外需求疲軟影響紗線業務接單，19 年貿易摩擦繼續升級，市場更爲嚴峻、公司收入端Q2 有所承壓。 收入分拆：中美貿易摩擦導致紗線出口下滑明顯，網鏈業務增長分拆業務來看：1）19H1 公司紗線業務收入36.65 億元、同比降9.10%，對比Q1 增長高個位數、Q2 下滑明顯，主要爲國內外需求均疲軟，出口方面受影響更大、主要系中美貿易摩擦影響海外客戶信心從而下單減少、間接影響公司接單（公司幾乎無直接出口美國產品）。拆分來看，紗線出口、國內收入分別降25.32%、增6.56%。另外，網鏈業務同比增41.35%至36.56 億元，其中Q2 增速高於Q1。 　　2）分地區來看，國內收入58.42 億元、同比增25.96%主要爲網鏈業務拉動，出口收入14.79 億元、同比降25.32%。 　　3）紗線產能方面，19 年6 月末總產能189 萬錠、較年初持平。 毛利率降，產大於銷、庫存有所增加 　　19H1 公司毛利率同比下降2.87PCT 至9.87%，主要爲紗線、網鏈業務毛利率均有下降，同時網鏈業務毛利率偏低、增速高從而佔比提升所致。紗線業務、網鏈業務毛利率分別爲14.75%（-0.23PCT）、4.62%（-0.32PCT）。對紗線業務再進行拆分，國內、出口毛利率分別爲17.71%（+0.79PCT）、10.37%（-2.60PCT），出口下滑幅度較大。 　　Q1/Q2 單季度毛利率分別-1.51、-4.08PCT。二季度毛利率降幅較大與業務結構變化有關，另外紗線業務二季度接單變差也有影響。 　　對紗線業務毛利率分析：1）棉花爲公司主要原材料、佔成本比例60%以上，19 年內外棉價均走弱，年初至今（8 月29 日）國內棉花328 指數下跌15.52%至12983 元/噸，國際棉價Cotlook A 指數下跌14.29%至69.30 美分/磅。2）接單價格方面，上半年公司產銷平衡壓力加大，公司儘量保持產能利用率的穩定、預計銷量下滑幅度不大，紗線收入下滑9.10%主要爲單價下降所致。公司存貨中庫存商品6 月末爲22.83 億元、較年初增加1.55 億，主要爲需求不佳同時產能同比有增加的背景下產大於銷。 費用率略增，採購減少促經營現金流大增 　　費用率：19H1 期間費用率同比略提升0.98PCT，其中銷售、管理+研發、財務費用率分別提升-0.31PCT、0.82PCT、0.47PCT。 　　其他收益同比減少20.82%至1.28 億元，系政府補助減少。 　　投資收益同比增205.37%至6370 萬元，主要爲棉花期貨交易收益、可供出售資產持有投資收益增加貢獻。 　　經營淨現金流同比大增4879.67%至5.32 億元、淨增5.21 億元，主要爲購買商品、接受勞務支付現金淨減少4.33 億元，系公司備貨更爲謹慎、原材料採購減少所致。 短期業績存在壓力，關注需求端築底企穩 　　我們認爲：1）短期公司業績承壓，主要爲外部環境影響，公司雖然幾乎無直接出口美國產品，但中美貿易摩擦影響紡織服裝製造行業景氣度，公司客戶下單積極性減弱、接單壓力加大，同時國內消費增速亦有放緩，下游需求端國內外均顯疲弱。目前美方加徵關稅範圍已經囊括全部紡織服裝出口產品、自9 月1 日開始徵稅，若中美貿易摩擦逐步塵埃落定、需求端悲觀預期和對不確定性的擔心得到消化，公司接單有望企穩，紗線業務收入和毛利率望得到修復，仍需關注外部環境變化。2）公司目前將繼續消化產大於銷的壓力，採取相對謹慎的策略，19 年產能投放速度將有所放緩。3）第三期員工持股計劃於2019 年6 月完成購買，總額1.99 億元、均價7.32 元/股。 　　考慮到公司上半年業績低於預期、下游需求未現改善、中美貿易談判等外部環境暫不明朗，我們下調19~21 年EPS 爲0.38/0.44/0.48 元，19 年PE19 倍，下調至“增持”評級。 風險提示：棉價下跌或者大幅波動，中美貿易摩擦加劇影響公司接單，產能建設項目推進不及預期，網鏈新業務推進不及預期，匯率波動較大。