1H19 业绩同比下降

章源钨业公布1H19 业绩：营业收入8.6 亿元，同比下降9%；归母净利润-2984 万元，对应每股盈利-0.03 元，同比下降2.7x，低于我们的预期；扣非归母净利润-5888 万元，同比下降6.7x，非经常性项目包括政府补助3483 万元。公司2Q19 营业收入4.1 亿元，同比-14%/环比-10%；归母净利润-3698 万元，同比-4.4x/环比-6.2x。公司上半年和二季度业绩下滑主要受钨价下行、费用和减值上升影响。

评论：1）钨价同比、环比下降。1H19 国内钨精矿（65%）均价9.5 万元/吨，同比下降15%；2Q19 均价9.2 万元/吨，同比-18%/环比-5%。2）毛利率受钨价拖累。1H19 公司毛利润（未扣除税金及附加）1.1 亿元，同比下降31%，毛利率下降4ppt 至12.5%，2Q19公司毛利率同比-5.6ppt/环比-0.9ppt 至12%。3）费用同比上升。1H19 公司销售、研发和财务费用同比+36%、+40%和+18%至0.18、0.25 和0.44 亿元，费用率同比+0.7ppt、+1ppt 和+1.2ppt。4）1H19资产+信用减值损失同比+94%/+1379 万元至2845 万元，主要由于计提应收账款坏账和存货跌价损失。5）1H19 政府补助同比上升2.6x/2527 万元。6）1H19 公司下属赣州澳克泰公司净利润-5161万元，同比上升582 万元。

发展趋势

钨价存在底部支撑。上半年钨需求受经济放缓、贸易摩擦影响。根据安泰科统计，1H19 国内硬质合金产量同比-10%，钨品出口量同比-18%，而国内钨精矿产量同比上升5%。往前看，目前部分矿山受成本倒挂、环保检查等因素影响停产或减产，供给端存在收缩因素，我们预计钨价存在底部支撑。

1-3Q19 业绩指引：公司预计2019 年前三季度归母净利润为-1.11至-1.25 亿元，同比下降5x 至5.5x，主要由于钨价同比下降。

盈利预测与估值

由于价格、成本等假设变动，我们下调公司2019 年盈利预测188%至-0.03 元，维持2020 年盈利预测0.04 元。公司当前股价对应2019/2020 年3.1 倍/3.0 倍市净率。维持中性评级和7.00 元目标价，对应3.3 倍2019 年市净率和3.3 倍2020 年市净率，较当前股价有8.4%的上行空间。

风险

钨需求不及预期，钨价大幅度下跌。