上半年業績低於預期 東方園林公佈2019 上半年業績：收入21.9 億元，同比下滑66.1%；淨虧損8.9 億元（上年同期實現淨利潤6.6 億元）；其中二季度實現收入11.8 億元，同比下滑70.0%，淨虧損6.3 億元（上年同期實現淨利潤6.5 億元）。因償債壓力下公司項目執行進度仍較慢，業績低於此前預告（淨虧損5.5-7.5 億元）和我們的預期。 2Q19 公司收入同比減少70.0%，單季收入降幅繼續擴大，主要因償債壓力下公司工程施工進度仍較爲緩慢。1H19 公司毛利率同比降低2.9ppt 至28.3%；期間費用率大幅提高，其中管理/財務費用率分別同比提高17.2ppt/19.5ppt 至27.8%/24.2%；投資損失由上年同期的627 萬元大幅擴大至1.7 億元，主要因上半年處置股權形成一定投資損失；上半年公司淨虧損佔收入比重爲40.8%（上年同期實現淨利率10.3%）。 1H19 公司經營現金淨流出8.0 億元，較1H18 的淨流入4.3 億元大幅減少，主要因工程執行進度放緩、回款減少；投資現金淨流入2.6 億元（1H18 爲淨流出27.2 億元），主要因減少了對外投資支出。 發展趨勢 公司仍面臨一定償債壓力。截至上半年末，公司有息負債餘額合計約102 億元，淨負債率較1Q19 末進一步提高5.4ppt 至73.4%。截至目前，公司未到期的應付債券合計33.2 億元，其中2019 下半年仍有合計16 億元到期或面臨回售（2019 年10 月將分別有10億元、6 億元債券到期和麪臨回售）。公司仍面臨一定償債壓力。 國資注入有望增強融資實力，但經營恢復尚待觀察。2019 年8 月公司實際控制人何巧女、唐凱簽署股權轉讓協議，朝陽區國資委成爲公司實際控制人。國資入股有望增強公司融資能力，但償債壓力下，公司下半年收入利潤情況仍有待觀察。 盈利預測與估值 我們維持2019/2020 年淨利潤預測0.8、9.0 億元不變。當前股價對應2020 年15.5 倍市盈率。維持跑贏行業評級，但因業績低於預期以及行業估值中樞下移，下調目標價15%至5.74 元，對應17.0倍2020 年市盈率，較當前股價有10%的上行空間。 風險 融資和經營改善不及預期。