息差扩张及免税效应拉动业绩增长。2018 年上半年,中国银行净利润同比增长5.2%,至1,091 亿元人民币,占我们全年盈利预测的59%。营业收入同比增长2.1%,主要由于在息差扩张和贷款稳健增长推动下,净利息收入同比增幅达到7.1%。投行相关业务收入下滑,令净佣金手续费收入同比下降2.0%,表现不及预期。不过公司增加政府债券投资带来的免税效应,令所得税开支同比下降11%,有力支持了净利润增速。
净息差改善幅度胜过同业。受惠于资产端与负债端利差的快速扩张,中行的二季度净息差环比扩张6 个基点至1.91%,息差改善幅度明显优于其他大行。由于市场间流动性保持相对充裕,同业利差收窄,中行在二季度调整资产负债表结构,收缩了同业资产(环比下降9.4%),同时加大对贷款的投放(环比增长2.4%)。从贷款结构上来看,今年上半年,零售贷款增速明显高于公司贷款,二者分别达到6.0%及3.9%;个贷增长主要来自按揭贷款及信用卡。此外,海外贷款增速达到6.1%,高于境内贷款增速的4.3%。负债端结构中,存款二季度环比微增0.4%,而同业负债则大幅增长14.6%,显示出在贷款竞争愈发激烈的情况下,银行更倾向于从成本下行中的同业市场获取资金。
资产质量保持稳定。2018 年二季度末,中行不良贷款率为1.43%,环比持平,同时也保持着四大行中最低的不良贷款率水平。拨备覆盖率环比下滑3.3 个百分点至164.8%。公司的不良确认延续了一贯的审慎原则,不良贷款对90 天以上逾期贷款比例达到124%。但我们注意到,公司的逾期贷款余额上半年较年初大幅增长35.5%,而三个月以下逾期贷款余额增长逾倍。我们希望在今日稍后进行的业绩会中就这一现象寻求管理层的解答。
国际布局利好未来息差扩张。在美元加息进程中,中行的息差有望加速扩张。2017 年,境外业务及境内外汇业务对该行净利息收入的占比达到16%。此外,二季度末,该行的外币资产占总资产比重达到25.0%,而其中74.3%为美元及港币资产。这也使得该行能够自然对冲一部分中美贸易争端下人民币汇率波动带来的影响。
维持买入评级。我们预计中期业绩对中行的股价影响中性。现时中行的估值相当于2018 年预测市账率的0.61 倍,股息率6.0%。我们基于GGM 估值模型给予公司的目标价为5.20 港元,对应2019 年预测每股净资产5.68 元人民币及0.79 倍预测市账率。我们的主要假设包括经调整ROE 12.0%,COE 14.5%以及长期增长率3.0%。
息差擴張及免稅效應拉動業績增長。2018 年上半年,中國銀行淨利潤同比增長5.2%,至1,091 億元人民幣,佔我們全年盈利預測的59%。營業收入同比增長2.1%,主要由於在息差擴張和貸款穩健增長推動下,淨利息收入同比增幅達到7.1%。投行相關業務收入下滑,令淨佣金手續費收入同比下降2.0%,表現不及預期。不過公司增加政府債券投資帶來的免稅效應,令所得稅開支同比下降11%,有力支持了淨利潤增速。
淨息差改善幅度勝過同業。受惠於資產端與負債端利差的快速擴張,中行的二季度淨息差環比擴張6 個點子至1.91%,息差改善幅度明顯優於其他大行。由於市場間流動性保持相對充裕,同業利差收窄,中行在二季度調整資產負債表結構,收縮了同業資產(環比下降9.4%),同時加大對貸款的投放(環比增長2.4%)。從貸款結構上來看,今年上半年,零售貸款增速明顯高於公司貸款,二者分別達到6.0%及3.9%;個貸增長主要來自按揭貸款及信用卡。此外,海外貸款增速達到6.1%,高於境內貸款增速的4.3%。負債端結構中,存款二季度環比微增0.4%,而同業負債則大幅增長14.6%,顯示出在貸款競爭愈發激烈的情況下,銀行更傾向於從成本下行中的同業市場獲取資金。
資產質量保持穩定。2018 年二季度末,中行不良貸款率爲1.43%,環比持平,同時也保持着四大行中最低的不良貸款率水平。撥備覆蓋率環比下滑3.3 個百分點至164.8%。公司的不良確認延續了一貫的審慎原則,不良貸款對90 天以上逾期貸款比例達到124%。但我們注意到,公司的逾期貸款餘額上半年較年初大幅增長35.5%,而三個月以下逾期貸款餘額增長逾倍。我們希望在今日稍後進行的業績會中就這一現象尋求管理層的解答。
國際佈局利好未來息差擴張。在美元加息進程中,中行的息差有望加速擴張。2017 年,境外業務及境內外匯業務對該行淨利息收入的佔比達到16%。此外,二季度末,該行的外幣資產佔總資產比重達到25.0%,而其中74.3%爲美元及港幣資產。這也使得該行能夠自然對沖一部分中美貿易爭端下人民幣匯率波動帶來的影響。
維持買入評級。我們預計中期業績對中行的股價影響中性。現時中行的估值相當於2018 年預測市賬率的0.61 倍,股息率6.0%。我們基於GGM 估值模型給予公司的目標價爲5.20 港元,對應2019 年預測每股淨資產5.68 元人民幣及0.79 倍預測市賬率。我們的主要假設包括經調整ROE 12.0%,COE 14.5%以及長期增長率3.0%。