15 年度业绩符合预期。泰凌医药15 年净利润强劲增长4,102%达到8769 万元,业绩符合我们的预期。由于公司自15 年7 月份开始停止代理复达欣,全年收入同比下降2%至8.48 亿元。受益于高毛利品种如里葆多、舒思的快速增长以及停止销售低毛利率的品种如复达欣,公司的整体毛利率于15 年大幅提升8.0 个百分点至53.3%。由于公司剥离了复达欣销售团队,销售费用率于15 年下降3.6 个百分点至27%。此外,受益于15 年增发股份带来的充裕现金以及归还贷款带来的财务费用节省,公司财务费用同比大幅下降65%至2700 万元。经营利润于15 年同比上涨41.5%至1.36 亿元。公司首次宣布派息,每股股息为0.01 港币,对应14%的分红比率。

里葆多增速有所放缓。里葆多销售额于2015 年同比增长106%至5.42 亿元。然而,公司于15 年调整了里葆多的会计处理方式,导致了相应的收入和成本同时虚高。去除会计调整的影响,里葆多实际收入增速为23%,相较于14 年127%的增长有明显放缓。15 年里葆多的销售量仍然保持强劲的增长势头,全年增长38%至8.4 万支。然而,由于中标价格下跌,里葆多全年销售均价同比下跌9.9%至3,860 元/支。综合考虑量价的影响,我们预期里葆多的销售额在16 年达到25%的增长。

自有品种表现良好。公司自有品种的整体收入于15 年增长38.1%至2.17 亿元。其中舒思表现强劲,其销售额于15 年高速增长81.9%至1.40 亿元。一方面国内喹硫平厂商只有三家,市场竞争较为温和,主要竞争对手阿斯利康在营销推广上采取被动策略,这给舒思带来了扩大市场份额的机会;另一方面14 年低基数也是高成长的原因。15 年舒思销售量大幅增长54.8%,并且由于泰凌给经销商的折扣减少,销售均价也出现了17.5%的增长。我们认为舒思的市场份额有望进一步扩大,有望于16 年达到30%的销售增速。卓澳表现平稳,其销售额于15 年同比增长5%至5250 万元。考虑到产能限制,我们估计卓澳未来增速有限,16 年收入增速在5%左右。

维持买入评级。我们预计松栀丸将于16 年2 季度上市,并于16 年贡献约1 亿元销售额。我们预计16、17、18 年的净利润分别为1.26 亿元(同比增长44%)、1.78 亿元(同比增长41%)以及2.39 亿元(同比增长34%)。我们认为强劲的盈利增长以及潜在的并购将成为股价上涨的催化剂。我们维持3.25 港币目标价不变,对应16 年34 倍市盈率以及50%的上涨空间。