18 财年二季度业绩持续复苏。2018 上半年收入同比增长60.8%至13.05 亿人民币，其中注射产品增长70.3%，软胶囊产品增长37.1%，颗粒产品增长41.1%，中药配方颗粒同比增长146.1%，其他产品增长21.8%。它们分别占上半年收入的53.6%、17.3%、14.6%、10%和4.5%。分销费用占比从2017上半年的21.7%上升到2018 上半年的38.4%，主要因为“两票制”实施后高开影响，剔除高开影响分销费用占比约19%。由于经典名方的开发投入，研发费用率从17 财年上半年3.2%上升到18 财年上半年5.6%。因此，净利润同比增长40.4%至2.6 亿人民币。尽管流感爆发于二季度已结束，公司在二季度仍然保持强劲增长，这主要受益于1）核心业务持续复苏，2）中药配方颗粒强劲增长。由于17 财年上半年收入占全年销售47%，由此看公司上半年收入增长超过了我们和市场预期。
核心业务持续复苏。注射剂方面，清开灵增长96.6%至2.5 亿人民币，受益于1）产品单价提升，2）来自基层医疗的销售同比增长92.7%。由于清开灵注射剂86%的收入由基层医疗机构贡献，我要预计未来该产品将受益于分级诊疗和基层医疗扩容。舒血宁和参麦注射剂分别增长86.5%和30.2%，主要由于两票制实施后高开影响。剔除两票制的影响，注射剂产品上半年录得超过10%的增长。考虑到二级和三级医院继续限制中药注射剂使用，我们预计未来注射剂产品将录得低双位数增长。软胶囊和颗粒产品持续复苏，得益于1）连锁药房销售强劲，增速达97.5%，2）独家产品在二级和三级医院持续的学术推广，录得36%的增速。我们预计软胶囊和颗粒产品未来将保持20%的增速，得益于1）基层医疗机构和药房覆盖增加，分级诊疗基层市场用药放量，2）部分产品提价，3）独家产品在终端医院持续的学术推广。我们认为，公司最糟糕的情况已过去，复苏将持续。
中药配方颗粒，核心增长点之一。中药配方颗粒上半年持续爆发式增长，同比增长146.1%，总收入占比上升至10%。公司为即将开放的配方颗粒市场做足准备，目前配方颗粒产能已从6 亿袋扩大到20 亿袋。此外，公司于8 月29日获得云南省配方颗粒试点牌照，预计云南省工厂于2018 年10 月投产，其将增加10 亿包产能。我们认为神威将继续拓展其配方颗粒业务至其他省份，中药配方颗粒将成为公司核心驱动力之一。我们预期中药配方颗粒在未来三年将录得58%的复合年增长率。
上调18/19 财年核心净利润1.9%／0.4%。考虑到两票制的高开影响，我们上调了18/19 财年收入预测12.1%/12.1%，同时上调分销费用比率。我们还略微提高了研发费用占比。我们预计18/19 财年收入同比37.9%/22.2%，核心净利润将分别增长30.7%/24.7%。
维持买入评级，新目标价17.1 港元（调整人民币汇率）。基于新的预测和调整最新的人民币汇率，我们通过DCF 模型得到最新目标价17.1 港元。我们认为，在核心产品复苏和中药配方颗粒强劲增长推动下，神威将继续维持复苏态势。神威目前估值为2018/19 财年13.3x/10.7x（剔除账上现金，估值为9.4x/7.5x）。我们TP 对应着2018/19 财年20.5x/16.5x，潜在升幅空间54.3%。
18 財年二季度業績持續復甦。2018 上半年收入同比增長60.8%至13.05 億人民幣，其中注射產品增長70.3%，軟膠囊產品增長37.1%，顆粒產品增長41.1%，中藥配方顆粒同比增長146.1%，其他產品增長21.8%。它們分別占上半年收入的53.6%、17.3%、14.6%、10%和4.5%。分銷費用佔比從2017上半年的21.7%上升到2018 上半年的38.4%，主要因為“兩票制”實施後高開影響，剔除高開影響分銷費用佔比約19%。由於經典名方的開發投入，研發費用率從17 財年上半年3.2%上升到18 財年上半年5.6%。因此，淨利潤同比增長40.4%至2.6 億人民幣。儘管流感爆發於二季度已結束，公司在二季度仍然保持強勁增長，這主要受益於1）核心業務持續復甦，2）中藥配方顆粒強勁增長。由於17 財年上半年收入佔全年銷售47%，由此看公司上半年收入增長超過了我們和市場預期。
核心業務持續復甦。注射劑方面，清開靈增長96.6%至2.5 億人民幣，受益於1）產品單價提升，2）來自基層醫療的銷售同比增長92.7%。由於清開靈注射劑86%的收入由基層醫療機構貢獻，我要預計未來該產品將受益於分級診療和基層醫療擴容。舒血寧和參麥注射劑分別增長86.5%和30.2%，主要由於兩票制實施後高開影響。剔除兩票制的影響，注射劑產品上半年錄得超過10%的增長。考慮到二級和三級醫院繼續限制中藥注射劑使用，我們預計未來注射劑產品將錄得低雙位數增長。軟膠囊和顆粒產品持續復甦，得益於1）連鎖藥房銷售強勁，增速達97.5%，2）獨家產品在二級和三級醫院持續的學術推廣，錄得36%的增速。我們預計軟膠囊和顆粒產品未來將保持20%的增速，得益於1）基層醫療機構和藥房覆蓋增加，分級診療基層市場用藥放量，2）部分產品提價，3）獨家產品在終端醫院持續的學術推廣。我們認為，公司最糟糕的情況已過去，復甦將持續。
中藥配方顆粒，核心增長點之一。中藥配方顆粒上半年持續爆發式增長，同比增長146.1%，總收入佔比上升至10%。公司為即將開放的配方顆粒市場做足準備，目前配方顆粒產能已從6 億袋擴大到20 億袋。此外，公司於8 月29日獲得雲南省配方顆粒試點牌照，預計雲南省工廠於2018 年10 月投產，其將增加10 億包產能。我們認為神威將繼續拓展其配方顆粒業務至其他省份，中藥配方顆粒將成為公司核心驅動力之一。我們預期中藥配方顆粒在未來三年將錄得58%的複合年增長率。
上調18/19 財年核心淨利潤1.9%／0.4%。考慮到兩票制的高開影響，我們上調了18/19 財年收入預測12.1%/12.1%，同時上調分銷費用比率。我們還略微提高了研發費用佔比。我們預計18/19 財年收入同比37.9%/22.2%，核心淨利潤將分別增長30.7%/24.7%。
維持買入評級，新目標價17.1 港元（調整人民幣匯率）。基於新的預測和調整最新的人民幣匯率，我們通過DCF 模型得到最新目標價17.1 港元。我們認為，在核心產品復甦和中藥配方顆粒強勁增長推動下，神威將繼續維持復甦態勢。神威目前估值為2018/19 財年13.3x/10.7x（剔除賬上現金，估值為9.4x/7.5x）。我們TP 對應着2018/19 財年20.5x/16.5x，潛在升幅空間54.3%。
