事件 新鄉化纖發佈2019 年半年度報告，2019H1 實現營業收入24.5 億元，同比增長13.3%；歸屬於上市公司股東的淨利潤6756萬元，同比增長192%；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤6204 萬元，同比增長257%。2019Q2 公司實現營業收入11.5 億元，同比增長7.2%；歸屬於上市公司股東的淨利潤4891 萬元，同比增長133%；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤6204 萬元，同比增長169%。 簡評 粘膠長絲價差擴大、產銷增加，帶動公司盈利大漲。2019上半年隨着粘膠長絲原材料溶解漿和燒鹼價格的持續走低，粘膠長絲的單噸毛利從6000-7000 元/噸一路攀升，達到9000-10000元/噸；2018 年5 月公司新增1 萬噸粘膠長絲項目投產，2019H1公司粘膠長絲產量3 萬噸，同比增加0.7 萬噸，產銷量的增加進一步增厚粘膠長絲業務利潤。2019H1 公司粘膠長絲營收10.3 億元，同比+32.8%；毛利2.19 億元，同比+1.19 億元，毛利率21.2%。 粘膠短纖毛利-0.13 億元，與去年同期相比基本持平。溶解漿、燒鹼、粘膠長絲120D 市場價格7,050 元/噸、3,290 元/噸、37,780元/噸，同比-5.6%、-25.5%、-0.03%；粘膠長絲120D 價差爲23,650 元/噸，同比+1,770 元/噸。粘膠長絲行業屬於典型寡頭壟斷行業，2019 年公司具有粘膠長絲產能7 萬噸，全國佔比高達33%。同時，公司於2019 年5 月底開工建設“年產2 萬噸生物質纖維素項目一期工程”，預計到2020 年公司粘膠長絲產能將達到8 萬噸，行業龍頭地位再次鞏固，盈利能力將再上新的臺階。 上半年氨綸以量補價，毛利基本持平。2019H1 公司氨綸營收11.7 億元，同比+23.2%；毛利1.06 億元，同比+0.056 億元，毛利率9.0%。2019 上半年氨綸價格走低、價差不斷縮窄，公司氨綸毛利率同比下降1.5 個百分點；2018Q2 公司2 萬噸氨綸新增產能投產，2019H1 公司氨綸產量4.2 萬噸，同比增加0.8 萬噸，產銷量的增加令毛利與去年同比基本持平。2019H1 MDI、PTMEG、氨綸40D 市場價格分別爲21,190 元/噸、16,800 元/噸、32,440 元/噸，同比-30.3%、-10.3%、-11.1%；氨綸40D、30D、20D 價差分別爲15,690 元/噸、21,040 元/噸、22,040 元/噸，同比-900 元/噸、-310 元/噸、-1,145 元/噸。2019H1 公司化纖產品毛利率13.6%，同比上漲4.2 個百分點。2014-2019 年，公司不斷加碼氨綸產業，公司氨綸產能從2 萬噸穩步提升至12 萬噸，全國產能佔比13.4%，位列行業第一梯隊。公司利用產能以及低成本優勢，佔領廣闊的市場空間。氨綸行業景氣回歸時，公司將會成爲最大受益者。 減值損失影響部分利潤，三費增速略高於收入增速。2019H1 公司計提資產減值準備，減少利潤總額3,020萬元，其中包括壞賬準備630 萬元、庫存商品跌價準備2,390 萬元（粘膠短纖補提存貨跌價準備2,150 萬元）。 未來粘膠短纖業務轉型在即，對公司利潤的影響將大幅降低。2019H1 公司三費共2.06 億元，同比+30.0%。其中銷售費用0.47 億元，同比+0.1 億元，主要是氨綸及長絲的產量增加所致；財務費用0.46 億元，同比+0.19 億元，主要是項目借款利息費用化所致；管理費用1.08 億元，同比+0.11 億元。 先進生產工藝帶來顯著成本優勢，保障核心產品毛利居於行業前列。公司經過多年的創新發展，在粘膠纖維和氨綸纖維的裝備、技術、工藝等方面積累了獨有的技術和參數控制數據包。新鄉化纖70%的粘膠長絲產能採用了先進的連續紡工藝，生產成本遠低於同業競爭者。2008-2018 年公司粘膠長絲平均毛利率13.2%，遠高於行業其他公司。公司氨綸在2014 年後新增的10 萬噸產能中，獨家採用鄭州中遠研發的、目前業內領先的第四代氨綸生產技術，並與中遠氨綸簽訂技術排他協議，以保證技術領先地位。此外公司建設有2×170 噸/小時蒸汽鍋爐，自我滿足同時向外銷售蒸汽，生產成本進一步削低。憑藉先進工藝帶來的低成本優勢，將助推公司主營產品市場的不斷擴張。 盈利預測與估值：預測公司2019 年、2020 年和2021 年歸母淨利潤分別爲1.54 億元、2.55 億元和5.13 億元，EPS 0.12 元、0.20 元和0.41 元，PE 30.4X、18.4X 和9.1X，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：宏觀經濟下滑，項目投產不及預期