投資要點： 確定扭虧爲盈，資產置換帶來重生，2015 年摘帽無憂。根據公司2014 年業績快報，天威保變已在2014 年度扭虧爲盈。我們看到，公司的新能源業務作爲其在2012-2013 年巨虧的主要原因，已通過資產置換轉給天威集團，目前資產主要爲變壓器業務，在業內屬三甲之一。我們認爲，公司通過資產置換帶來重生，2015 年有望摘帽回歸主流機構視野。隨着戰略回歸主業注重提升績效，後續經營性淨利潤有望持續改善。 背靠大樹好乘涼，兵裝集團累計投入120 億保殼，意圖打造高端重型裝備平台。作爲中國五大軍工集團之一，中國兵器裝備集團自公司2008 年起通過控股天威集團控制上市公司天威保變，旗下主營特種裝備、汽車等業務，財力雄厚。自2013 年以來，兵裝集團通過增資，資產置換、債轉股及授信融資等方式，累計爲天威保變注資逾120 億，一方面着力保殼，另一方面也從間接控制變成直接控股，成爲上市公司的單一大股東，直接持有和凍結受益累計持有超過56%的上市公司股份。隨着國企改革大幕拉開，我們預計兵裝集團將公司定位爲旗下重裝平台有望持續做大做強，遠期不排除注入集團旗下軍工資產發展雙主業實現軍品業務借殼上市的可能性。 特高壓和核電行業東風勁吹，“保變”作爲直接受益標的回歸機構視野，“走出去”更加值得期待。2015 年，國家電網特高壓線路建設規劃爲“五交八直”，共13 條，總投資或超3000 億。據我們測算，天威在特高壓變壓器領域的市佔率近30%，有望直接受益於特高壓建設。此外，我們認爲“一帶一路”有望帶領特高壓“走出去”，海外市場也將在“十三五”有不俗表現。核電領域，目前我國在運核電機組22 臺，在建機組26 臺，預計2015-2020 年將新建裝機4000 萬千瓦，每年平均需要開工6 臺機組。我們認爲，我國沿海核電項目有望加速落地，以“華龍一號”爲代表的國產項目“走出去”值得期待。作爲核電變壓器的翹楚，國產核電機組變壓器的主要供應商，保變有望在覈電重啓發展中充分受益。 預計14-16 年EPS 爲0.04、0.26、0.40 元，考慮到當前公司處於行業發展拐點和企業經營拐點，業績回升有一定的滯後，但是趨勢已經較爲明朗，建議參考2016 年對應估值，關注長週期的成長性，建議12 個月目標價12 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 投資案件 投資評級與估值 我們預計14-16 年EPS 爲0.04、0.26、0.40 元，考慮到當前公司處於行業發展拐點和企業經營拐點，業績回升有一定的滯後，並且特高壓和核電訂單獲取到確認有一定時滯，建議參考2016 年業績對應估值，我們建議投資者把握公司在長週期的成長性和拐點，建議12 個月目標價12 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 關鍵假設點 2015 年特高壓建設、核電建設將進入平穩上升期，電網公司採購保持持續增長；天威保變經營績效持續改善； 有別於大衆的認識 ST 公司由於過去經營管理不善等原因長期被投資者視爲“垃圾股”，“風險很大”，並且由於機構限制清單等原因，主流機構根本無法配置。我們認爲ST 天威身處的特高壓和核電變壓器行業門檻很高，產品具備很好的品牌和口碑，由於新能源業務投資失誤進入ST 名單，但本身輸變電業務的價值不應該因此埋沒。此外，由於兵裝大股東的強力救市，2013 年公司一次性擺脫新能源歷史包袱，重新聚焦輸變電主業，我們認爲2014 年年報後公司有望ST 摘帽，公司主業已經在觸底後穩步回升，機構可以開始擇時配置。 當前特高壓、核電、走出去暖風勁吹，我們認爲天威保變作爲重要的受益標的不應該被忽略，由於此前沒有機構配置更加消除了投資者的擔憂。 我們計算兵裝集團累計投入120 億元進行保殼，無疑集團對於公司是極其重視的，除了主業經營之外，遠期來看兵裝集團將軍工資產注入上市公司，引入戰略投資者實現發展混合所有制，實現重型裝備雙主業發展和價值重估將是市值站上新高點的最有效途徑。 從最壞的可能性考慮，若中期天威保變運營不好，將天威保變控股權出售給同業或者產業鏈上下游相關公司也是兵裝集團可選的一條可行退出路徑。作爲持有保變的流通股股東來說，屆時仍然可以通過控制權變更實現獲利。 股價表現的催化劑 我們預計2015 年特高壓、核電、走出去包括軍工行業的催化劑不斷，我們認爲公司所處行業當前的關注度極高，有望持續受到各類主題催化。 核心假設風險 宏觀政策風險：核電建設、特高壓建設放緩，電網招標和訂單不達預期