事件：

　　公司公布2018 年年报。报告期，公司实现营收40.88 亿元，归母净利润5.25 亿元，分别同比下滑0.16%和19.45%，低于预期，原预期归母净利润下滑5%。

　　公司公布2019 年一季报。报告期，公司实现营收7.65 亿元，归母净利润0.98 亿元，分别同比下滑24.58%和15.44%。

　　投资要点：

　　业务规模总体稳定，市场竞争加剧导致毛利下降，业绩低于预期。2018 年公司实现营业收入40.88 亿元，同比下滑0.16%，由于行业内市场竞争加剧、原材料及劳务成本增加，实现综合业务毛利率为28.67%，低于去年同期0.75 个百分点。尽管公司不断回收业务款项、降低融资规模，但在金融去杠杆背景下行业融资成本攀升，公司财务费用率增加1.13个百分点，财务费用达到2.6 亿元，同时由于部分应收款账龄增加，减值损失计提比例增加，资产减值损失同比增长147.27%，达到0.99 亿元。最终公司实现归母净利润5.25 亿元，同比下滑19.45%。2019 年一季度公司营收增速下滑加速，同时毛利率微降至28.18%，最终实现归母净利润为0.98 亿元，同比下滑15.44%。

　　收款力度加大，现金流状况持续改善。2018 年公司加强对应收账款的收款力度，经营活动产生的现金流量净额达到10.6 亿元，2017 年为7582 万元，经营活动现金流大幅改善。

　　2019 年一季度经营活动现金流净额为3.55 亿元，去年同期为-8497 万元。同时由于项目垫资减少及报告期内偿还超短融等负债，资产负债率由2017 年底的63.31%下降为2019年3 月31 日的53.30%，资产负债表修复。

　　外延并购不断，地域及行业均实现拓展，公司仍在蓄力。2017 年12 月，公司以现金187万认购德国普利海事50%股权，切入海洋环保。2018 年2 月公司以5904 万元现金认购北京必可测科技10.93%的股权。4 月公司以现金方式与贵州金州电力、浙江广翰环保以及深圳毅诚达投资共同出资1 亿元设立贵州清新万峰能源科技。5 月在雄安新区设立雄安清新。此外在业务拓展方面，公司在废水零排放、烟气除水、工业水处理等领域也有所开拓。2019 年4 月，公司收到控股股东北京世纪地和控股有限公司及实际控制人张开元先生的通知，世纪地和正在筹划股权转让事项，其拟向国润环境转让公司25.31%的股份，可能涉及本公司控股股东及实际控制人变更等事宜。若重组落地后，公司有望与国有企业强强联合。

　　盈利预测及投资评级：根据年报，我们下调公司19、20 年预测净利润分别5.15、5.41（原为6.60、7.26 亿元），新增2021 年归母净利润预测5.67 亿元，对应19 年PE 估值19倍。公司为大气烟气治理龙头，非电治理仍然具备空间，维持“增持”评级。