公司已搭建起覆盖全国的综合性“药品+器械”直销网络，2018 年和2019Q1 由于财务等费用项目支出的增加，公司业绩承压明显，但随着对应收款管理水平的提升，经营活动净现金流逐季持续改善。考虑到公司为优化现金流将产生的费用影响，下调公司2019-2021 年EPS预测至0.61/0.71/0.84 元（原2019-2020EPS 预测为0.93/1.08 元），对应PE13/11/9 倍，考虑到公司的长期发展空间和财务指标逐渐稳健趋好，维持“买入”评级。
收入快速增长，因费用等因素业绩承压明显。2018 年公司营业收入339.19 亿元，同比增长45.61%，已连续4 年保持40%以上增长，归母及扣非净利润为7.79 亿/2.95 亿元，同比分别下滑-22.77%/-69.07%；2019Q1 公司营业收入87.42 亿元，同比增长22.62%，归母及扣非净利润为1.90亿/1.91 亿元，同比分别下滑-32.26%/-31.73%。公司整体收入端继续保持快速增长，已成功跻身全国医药商业前六，但由于财务、管理、所得税等费用项目的快速增长，对公司业绩的拖累明显。
器械高速成长，山东省外收入占比已超省内。2018 年公司药品板块收入209.34 亿元，同比增长31.73%；器械板块收入128.76 亿元，同比增长75.58%，其中检验业务收入65.22 亿、介入业务收入20.5 亿、普耗及器械配送业务实现收入13.33 亿、其它产品线业务收入29.71 亿元，分别占比51%/16%/10%/23%，目前公司器械板块已完成全国31 个省市的覆盖，可提供全面的科室服务。从区域销售情况来看，2018 年公司山东省内收入147.09 亿元，同比增长3.72%，主要系山东省内医保控费、药品降价因素的影响，山东省外业务收入占比已达到56.60%，正处于快速增长期。毛利率角度，2018 年公司药品板块毛利率同比下滑0.69 个百分点至11.69%，器械板块毛利率同比下滑0.31 个百分点至31.19%，由于器械板块占比的提高公司整体综合毛利率同比提升0.71 个百分点至19.15%。
财务等费用项目增长明显。2018 年公司销售费用同比增长43.80%，主要系新增人员工资、市场推广力度加大及仓库折旧费用等因素影响，管理费用同比增长61.97%，主要系新增管理人员相关费用、无形资产摊销（SAP 软件、土地使用权）等，财务费用同比增长202.06%，主要系外部融资增加、融资成本增加所致。商誉角度，2018 年公司增加商誉减值准备7.24 亿元，由于前期并购时股权收购协议条款设置得当，当期冲回公允价值变动收益6.38 亿元，降低了商誉减值准备对净利润的影响，但该部分约增加了1.6 亿左右的税费，带来业绩拖累。
现金流逐季改善。2018 年公司应收票据及账款同比增长37.38%，2019Q1 该项目同比仅增长7.09%，公司对应收款的管理力度逐渐极大。现金流角度，2018 年公司Q1-Q4 角度经营活动现金净流量分别为-23.48 亿、-0.34 亿、+14.98 亿、+7.15 亿元，2019Q1 经营活动现金净流量为+1.05 亿元，自2018 年二季度以来，公司通过强化应收账款的账期管理、优化支付方式和工具，回款账期和经营性现金流得到了大幅改善。
风险因素。招标降价风险，融资风险，商誉减值风险，省外业务开展不达预期。
投资建议及评级。公司已搭建起覆盖全国的综合性“药品+器械”直销网络，2018 年和2019Q1由于财务等费用项目支出的增加，公司业绩承压明显，但随着对应收款管理水平的提升，经营活动净现金流逐季持续改善。考虑到公司为优化现金流将产生的费用影响，下调公司2019-2021 年EPS 预测至0.61/0.71/0.84 元（原2019-2020EPS 预测为0.93/1.08 元），对应PE13/11/9 倍，考虑到公司的长期发展空间和财务指标逐渐稳健趋好，维持“买入”评级。
公司已搭建起覆蓋全國的綜合性“藥品+器械”直銷網絡，2018 年和2019Q1 由於財務等費用項目支出的增加，公司業績承壓明顯，但隨着對應收款管理水平的提升，經營活動淨現金流逐季持續改善。考慮到公司爲優化現金流將產生的費用影響，下調公司2019-2021 年EPS預測至0.61/0.71/0.84 元（原2019-2020EPS 預測爲0.93/1.08 元），對應PE13/11/9 倍，考慮到公司的長期發展空間和財務指標逐漸穩健趨好，維持“買入”評級。
收入快速增長，因費用等因素業績承壓明顯。2018 年公司營業收入339.19 億元，同比增長45.61%，已連續4 年保持40%以上增長，歸母及扣非淨利潤爲7.79 億/2.95 億元，同比分別下滑-22.77%/-69.07%；2019Q1 公司營業收入87.42 億元，同比增長22.62%，歸母及扣非淨利潤爲1.90億/1.91 億元，同比分別下滑-32.26%/-31.73%。公司整體收入端繼續保持快速增長，已成功躋身全國醫藥商業前六，但由於財務、管理、所得稅等費用項目的快速增長，對公司業績的拖累明顯。
器械高速成長，山東省外收入佔比已超省內。2018 年公司藥品板塊收入209.34 億元，同比增長31.73%；器械板塊收入128.76 億元，同比增長75.58%，其中檢驗業務收入65.22 億、介入業務收入20.5 億、普耗及器械配送業務實現收入13.33 億、其它產品線業務收入29.71 億元，分別佔比51%/16%/10%/23%，目前公司器械板塊已完成全國31 個省市的覆蓋，可提供全面的科室服務。從區域銷售情況來看，2018 年公司山東省內收入147.09 億元，同比增長3.72%，主要系山東省內醫保控費、藥品降價因素的影響，山東省外業務收入佔比已達到56.60%，正處於快速增長期。毛利率角度，2018 年公司藥品板塊毛利率同比下滑0.69 個百分點至11.69%，器械板塊毛利率同比下滑0.31 個百分點至31.19%，由於器械板塊佔比的提高公司整體綜合毛利率同比提升0.71 個百分點至19.15%。
財務等費用項目增長明顯。2018 年公司銷售費用同比增長43.80%，主要系新增人員工資、市場推廣力度加大及倉庫折舊費用等因素影響，管理費用同比增長61.97%，主要系新增管理人員相關費用、無形資產攤銷（SAP 軟件、土地使用權）等，財務費用同比增長202.06%，主要系外部融資增加、融資成本增加所致。商譽角度，2018 年公司增加商譽減值準備7.24 億元，由於前期併購時股權收購協議條款設置得當，當期衝回公允價值變動收益6.38 億元，降低了商譽減值準備對淨利潤的影響，但該部分約增加了1.6 億左右的稅費，帶來業績拖累。
現金流逐季改善。2018 年公司應收票據及賬款同比增長37.38%，2019Q1 該項目同比僅增長7.09%，公司對應收款的管理力度逐漸極大。現金流角度，2018 年公司Q1-Q4 角度經營活動現金淨流量分別爲-23.48 億、-0.34 億、+14.98 億、+7.15 億元，2019Q1 經營活動現金淨流量爲+1.05 億元，自2018 年二季度以來，公司通過強化應收賬款的賬期管理、優化支付方式和工具，回款賬期和經營性現金流得到了大幅改善。
風險因素。招標降價風險，融資風險，商譽減值風險，省外業務開展不達預期。
投資建議及評級。公司已搭建起覆蓋全國的綜合性“藥品+器械”直銷網絡，2018 年和2019Q1由於財務等費用項目支出的增加，公司業績承壓明顯，但隨着對應收款管理水平的提升，經營活動淨現金流逐季持續改善。考慮到公司爲優化現金流將產生的費用影響，下調公司2019-2021 年EPS 預測至0.61/0.71/0.84 元（原2019-2020EPS 預測爲0.93/1.08 元），對應PE13/11/9 倍，考慮到公司的長期發展空間和財務指標逐漸穩健趨好，維持“買入”評級。
