1.事件：
公司发布2018 年报及2019 年一季报。2018 年公司实现营收12.13亿元，同比增长15.20%；实现归属上市公司股东净利润3.19 亿元，同比增长5.96%；实现扣非归母净利润2.75 亿元，同比降低0.29%；实现EPS 0.79 元。10 派4.1 送3。
其中，2018 年第四季度公司实现营收3.57 亿元，同比降低1.29%；实现归属上市公司股东净利润7300.97 万元，同比降低21.34%；实现扣非归母净利润4355.31 万元，同比降低41.71%。实现EPS 0.18 元。
2019 年第一季度公司实现营收2.54 亿元，同比增长11.78%；实现归属上市公司股东净利润8477.55 万元，同比增长9.98%；实现扣非归母净利润7860.85 万元，同比增长1.97%。实现EPS 0.21 元。
其他财务指标方面，2018 年公司销售费用6.30 亿元，同比增长21.73%；管理费用7030.87 万元，同比增长26.01%；财务费用808.90万元，同比增长997.82%，主要系银行贷款利息及应收票据贴息支出增加所致；研发费用3681.40 万元，同比增长42.90%，主要系公司加大新品研发和产品二次开发力度所致；经营性现金流净额4.99 亿元，同比增长117.29%，主要系公司销售商品提供劳务收到现金增加以及应收票据贴现收到现金增加所致。固定资产较期初增长152.47%，主要系子公司保健功能食品深加工产业基地项目工程完工转入固定资产所致。
2019 年第一季度公司销售费用1.03 亿元，同比增长12.96%；管理费用2080.76 万元，同比增长91.40%，主要系折旧费、职工薪酬及咨询费、修理费等增加所致；财务费用-60.17 万元，同比降低123.43%，主要系银行贷款利息支出减少所致；研发费用582.43 万元，同比增长47.26%，主要系加大技术研发所致；经营性现金流净额-7665.47 万元，同比下降171.43%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少，支付各项税金增加，导致经营性现金流净额减少。
2.我们的分析与判断
（一）期间费用大幅增加，利润增速低于收入增速
收入保持稳定增长，期间费用增加导致利润端增速低于收入端。2018 年公司营收12.13 亿元（+15.20%），归母净利3.19 亿元（+5.96%），扣非归母净利2.75 亿元（-0.29%），利润端增速低于收入端，我们认为主要系市场拓展提速与研发投入加大导致期间费用率提升所致。2018 年公司期间费用率61.42%（+4.47pp），其中，销售费用率51.93%（+2.79pp），主要系公司通过渠道下沉扩大市场覆盖，销售费用加大所致；管理费用率5.80%（+0.50pp）；研发费用率3.30%（+0.59pp），主要系公司加大新品研发与产品二次开发力度所致，财务费用率0.67%（+0.60pp）。
细分各产品板块来看：
一线品种贴膏剂通过多渠道布局保持较快增长。支柱产品贴膏剂18 年销售收入9.23亿元，同比增长17.39%，毛利率87.76%，同比增长0.61pp。我们认为主要系营销渠道下沉，加强对公立医院、基层医疗机构的市场渗透，尤其是县级医院、社区卫生服务中心（站）增长良好，同时公司探索了海外市场渠道。
二线品种中，丸剂保持高速增长。报告期内公司的二线品种软膏剂+丸剂合计实现营收2.86 亿元。其中，丸剂实现营收8067.52 万元，同比增长31.59%，毛利率83.99%，同比增长3.56pp；软膏剂实现营收2.05 亿元，同比增长1.44%，毛利率90.02%，同比下降1.05pp。
我们认为公司药品销售持续放量的原因主要系持续在医院、基层和零售终端发力。
在医院市场，一方面积极调整资源配置，持续渠道下沉，加快潜力市场的开发，一方面坚持学术引领专业驱动，提高营销团队学术营销能力，借助精细化管理手段，加强核心产品在医疗端点的市场渗透。在基层市场，公司积极响应国家政策，通过患者教育、义诊活动等多项学术活动开展，增加产品在基层的品牌影响力，促进基层终端销量的提升。
在零售市场，加大与核心客户深度合作，建立长期战略合作关系，通过开展多种活动形式，吸引更多连锁会员关注骨骼肌及关节疼痛，主要城市市场占有率进一步提升。
子公司方面，甘肃奇正藏药18 年实现营收9114.34 万元，同比增长25.13%，实现净利润1126.78 万元，同比增长53.81%；
甘肃佛阁藏药18 年实现营收5422.74 万元，同比增长10.04%，实现净利润33.16 万元，同比降低72.40%；
西藏奇正藏药营销 18 年实现营收11.06 亿元，同比增长16.19%，实现净利润-935.66万元，同比降低152.71%；
甘肃奇正藏药营销18 年实现营收5054.23 万元，同比增长50.06%，实现净利润70.05万元，同比增长108.30%。
（二）“一轴两翼三支撑”战略稳步推进，强化核心竞争力
2018 年公司经营紧紧围绕“一轴两翼三支撑”的战略举措开展，持续强化各方面核心竞争力。“一轴”即做强镇痛，以镇痛产品为核心，做强镇痛领域，做大基层，做强零售，渠道下沉，丰富疼痛产品管线。“两翼”一方面发展二、三梯队，做大妇科，拓展儿科领域，探索医美领域，发展藏医特色专科，推广藏药浴特色疗法及用药；另一方面启动互联网奇正大健康营销平台建设，搭建藏医药大健康互联网营销平台。“三支撑”是指绿色智能制造，创新传统外治，激活组织。公司聚焦药品业务，不断强化产品优势、品牌优势、营销优势、研发优势以及资源优势等核心竞争力：（1）产品布局方面，公司不断丰富产品种类，优化产品结构，加快实现从单一品种到多品种、多梯度的突破；（2）品牌建设方面，公司以患者为中心，加强客户体验。加强和重点客户的互动和沟通，提升客户粘性，提高品牌知名度；（3）营销建设方面，通过招商形式的多元化，合理统筹全渠道发展、多渠道协同，进一步推进学术营销；（4）研发方面，2018 年和2019Q1 公司研发费用分别为3681.40 万元和582.43 万元，同比分别增长42.90%和47.26%，研发力度持续加强，公司致力推动新品的临床研发和藏药材的标准研究，同时丰富公司产品线。
（三）推行股权激励，人才激励机制逐步完善
2019 年3 月，公司推出限制性股票激励计划。计划拟向激励对象授予限制性股票243.8万股，占报告期内公司股本总额的0.600%，授予价格为14.03 元/股。其中首次授予226.6万股，约占公司股本总额的0.558%，占此计划限制性股票授予总数的92.95%，预留17.2万股，约占公司股本总额的0.042%，占此计划授予总数的7.05%。 激励对象65 人，包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员和核心业务骨干。激励对象为公司高管、核心管理人员的，解限条件为2019-2022 年公司营收分别不低于13.98、16.14、18.78、21.90亿元；激励对象为核心业务骨干的，解限条件为2019-2020 年公司营收分别不低于13.98、16.14 亿元。达到解限条件后，根据绩效考核确定个人解限系数。我们对此次激励计划的理解如下：（1）激励范围较为广泛。此次激励对象共65 人，激励范围覆盖公司董事、高管、核心管理人员和核心业务骨干，激励范围较为广泛。（2）旨在调动人才积极性，有效地将股东、公司和经营者个人利益结合在一起，助力公司长远发展。对比公司今年营收业绩，此次解限条件并不严苛，按时完成业绩考核是大概率事件，其实际目的在于调动激励对象积极性，将核心团队个人利益与公司发展相捆绑，提升运营效率。同时也展示公司对人才的重视，有助于吸引更多人才的加入。（3）激励摊销费用对业绩影响不大。若3 月授予，2019-2023 年对应的摊销费用分别为1419.1、1001.2、502.2、225.9、31.3 万元，合计3179.7 万元，对业绩影响不大，而且股权激励带来的业绩释放远高于摊销费用的增加。
3.投资建议
公司是藏药龙头，展望未来，一线品种消痛贴膏有望依靠完善的销售渠道布局保持较快的增速；二线品种软膏剂和丸剂等有望持续发力，通过大医院、基药、零售三轮驱动实现业绩高速增长。此外，公司大力推进品牌建设，丰富产品品类结构，未来发展值得期待。预计2019-2021 年净利润为3.64/4.12/4.58 亿元，对应EPS 为0.90/1.02/1.13 元，对应PE分别为30/27/24 倍。维持“谨慎推荐”评级。
4.风险提示
药品降价风险，新品市场推广进度不及预期
1.事件：
公司發佈2018 年報及2019 年一季報。2018 年公司實現營收12.13億元，同比增長15.20%；實現歸屬上市公司股東淨利潤3.19 億元，同比增長5.96%；實現扣非歸母淨利潤2.75 億元，同比降低0.29%；實現EPS 0.79 元。10 派4.1 送3。
其中，2018 年第四季度公司實現營收3.57 億元，同比降低1.29%；實現歸屬上市公司股東淨利潤7300.97 萬元，同比降低21.34%；實現扣非歸母淨利潤4355.31 萬元，同比降低41.71%。實現EPS 0.18 元。
2019 年第一季度公司實現營收2.54 億元，同比增長11.78%；實現歸屬上市公司股東淨利潤8477.55 萬元，同比增長9.98%；實現扣非歸母淨利潤7860.85 萬元，同比增長1.97%。實現EPS 0.21 元。
其他財務指標方面，2018 年公司銷售費用6.30 億元，同比增長21.73%；管理費用7030.87 萬元，同比增長26.01%；財務費用808.90萬元，同比增長997.82%，主要系銀行貸款利息及應收票據貼息支出增加所致；研發費用3681.40 萬元，同比增長42.90%，主要系公司加大新品研發和產品二次開發力度所致；經營性現金流淨額4.99 億元，同比增長117.29%，主要系公司銷售商品提供勞務收到現金增加以及應收票據貼現收到現金增加所致。固定資產較期初增長152.47%，主要系子公司保健功能食品深加工產業基地項目工程完工轉入固定資產所致。
2019 年第一季度公司銷售費用1.03 億元，同比增長12.96%；管理費用2080.76 萬元，同比增長91.40%，主要系折舊費、職工薪酬及諮詢費、修理費等增加所致；財務費用-60.17 萬元，同比降低123.43%，主要系銀行貸款利息支出減少所致；研發費用582.43 萬元，同比增長47.26%，主要系加大技術研發所致；經營性現金流淨額-7665.47 萬元，同比下降171.43%，主要系銷售商品、提供勞務收到的現金減少，支付各項税金增加，導致經營性現金流淨額減少。
2.我們的分析與判斷
（一）期間費用大幅增加，利潤增速低於收入增速
收入保持穩定增長，期間費用增加導致利潤端增速低於收入端。2018 年公司營收12.13 億元（+15.20%），歸母淨利3.19 億元（+5.96%），扣非歸母淨利2.75 億元（-0.29%），利潤端增速低於收入端，我們認為主要系市場拓展提速與研發投入加大導致期間費用率提升所致。2018 年公司期間費用率61.42%（+4.47pp），其中，銷售費用率51.93%（+2.79pp），主要系公司通過渠道下沉擴大市場覆蓋，銷售費用加大所致；管理費用率5.80%（+0.50pp）；研發費用率3.30%（+0.59pp），主要系公司加大新品研發與產品二次開發力度所致，財務費用率0.67%（+0.60pp）。
細分各產品板塊來看：
一線品種貼膏劑通過多渠道佈局保持較快增長。支柱產品貼膏劑18 年銷售收入9.23億元，同比增長17.39%，毛利率87.76%，同比增長0.61pp。我們認為主要系營銷渠道下沉，加強對公立醫院、基層醫療機構的市場滲透，尤其是縣級醫院、社區衞生服務中心（站）增長良好，同時公司探索了海外市場渠道。
二線品種中，丸劑保持高速增長。報告期內公司的二線品種軟膏劑+丸劑合計實現營收2.86 億元。其中，丸劑實現營收8067.52 萬元，同比增長31.59%，毛利率83.99%，同比增長3.56pp；軟膏劑實現營收2.05 億元，同比增長1.44%，毛利率90.02%，同比下降1.05pp。
我們認為公司藥品銷售持續放量的原因主要系持續在醫院、基層和零售終端發力。
在醫院市場，一方面積極調整資源配置，持續渠道下沉，加快潛力市場的開發，一方面堅持學術引領專業驅動，提高營銷團隊學術營銷能力，藉助精細化管理手段，加強核心產品在醫療端點的市場滲透。在基層市場，公司積極響應國家政策，通過患者教育、義診活動等多項學術活動開展，增加產品在基層的品牌影響力，促進基層終端銷量的提升。
在零售市場，加大與核心客户深度合作，建立長期戰略合作關係，通過開展多種活動形式，吸引更多連鎖會員關注骨骼肌及關節疼痛，主要城市市場佔有率進一步提升。
子公司方面，甘肅奇正藏藥18 年實現營收9114.34 萬元，同比增長25.13%，實現淨利潤1126.78 萬元，同比增長53.81%；
甘肅佛閣藏藥18 年實現營收5422.74 萬元，同比增長10.04%，實現淨利潤33.16 萬元，同比降低72.40%；
西藏奇正藏藥營銷 18 年實現營收11.06 億元，同比增長16.19%，實現淨利潤-935.66萬元，同比降低152.71%；
甘肅奇正藏藥營銷18 年實現營收5054.23 萬元，同比增長50.06%，實現淨利潤70.05萬元，同比增長108.30%。
（二）“一軸兩翼三支撐”戰略穩步推進，強化核心競爭力
2018 年公司經營緊緊圍繞“一軸兩翼三支撐”的戰略舉措開展，持續強化各方面核心競爭力。“一軸”即做強鎮痛，以鎮痛產品為核心，做強鎮痛領域，做大基層，做強零售，渠道下沉，豐富疼痛產品管線。“兩翼”一方面發展二、三梯隊，做大婦科，拓展兒科領域，探索醫美領域，發展藏醫特色專科，推廣藏藥浴特色療法及用藥；另一方面啟動互聯網奇正大健康營銷平臺建設，搭建藏醫藥大健康互聯網營銷平臺。“三支撐”是指綠色智能製造，創新傳統外治，激活組織。公司聚焦藥品業務，不斷強化產品優勢、品牌優勢、營銷優勢、研發優勢以及資源優勢等核心競爭力：（1）產品佈局方面，公司不斷豐富產品種類，優化產品結構，加快實現從單一品種到多品種、多梯度的突破；（2）品牌建設方面，公司以患者為中心，加強客户體驗。加強和重點客户的互動和溝通，提升客户粘性，提高品牌知名度；（3）營銷建設方面，通過招商形式的多元化，合理統籌全渠道發展、多渠道協同，進一步推進學術營銷；（4）研發方面，2018 年和2019Q1 公司研發費用分別為3681.40 萬元和582.43 萬元，同比分別增長42.90%和47.26%，研發力度持續加強，公司致力推動新品的臨牀研發和藏藥材的標準研究，同時豐富公司產品線。
（三）推行股權激勵，人才激勵機制逐步完善
2019 年3 月，公司推出限制性股票激勵計劃。計劃擬向激勵對象授予限制性股票243.8萬股，佔報告期內公司股本總額的0.600%，授予價格為14.03 元/股。其中首次授予226.6萬股，約佔公司股本總額的0.558%，佔此計劃限制性股票授予總數的92.95%，預留17.2萬股，約佔公司股本總額的0.042%，佔此計劃授予總數的7.05%。 激勵對象65 人，包括公司董事、高級管理人員、核心管理人員和核心業務骨幹。激勵對象為公司高管、核心管理人員的，解限條件為2019-2022 年公司營收分別不低於13.98、16.14、18.78、21.90億元；激勵對象為核心業務骨幹的，解限條件為2019-2020 年公司營收分別不低於13.98、16.14 億元。達到解限條件後，根據績效考核確定個人解限係數。我們對此次激勵計劃的理解如下：（1）激勵範圍較為廣泛。此次激勵對象共65 人，激勵範圍覆蓋公司董事、高管、核心管理人員和核心業務骨幹，激勵範圍較為廣泛。（2）旨在調動人才積極性，有效地將股東、公司和經營者個人利益結合在一起，助力公司長遠發展。對比公司今年營收業績，此次解限條件並不嚴苛，按時完成業績考核是大概率事件，其實際目的在於調動激勵對象積極性，將核心團隊個人利益與公司發展相捆綁，提升運營效率。同時也展示公司對人才的重視，有助於吸引更多人才的加入。（3）激勵攤銷費用對業績影響不大。若3 月授予，2019-2023 年對應的攤銷費用分別為1419.1、1001.2、502.2、225.9、31.3 萬元，合計3179.7 萬元，對業績影響不大，而且股權激勵帶來的業績釋放遠高於攤銷費用的增加。
3.投資建議
公司是藏藥龍頭，展望未來，一線品種消痛貼膏有望依靠完善的銷售渠道佈局保持較快的增速；二線品種軟膏劑和丸劑等有望持續發力，通過大醫院、基藥、零售三輪驅動實現業績高速增長。此外，公司大力推進品牌建設，豐富產品品類結構，未來發展值得期待。預計2019-2021 年淨利潤為3.64/4.12/4.58 億元，對應EPS 為0.90/1.02/1.13 元，對應PE分別為30/27/24 倍。維持“謹慎推薦”評級。
4.風險提示
藥品降價風險，新品市場推廣進度不及預期
