業績低於預期，維持“買入”評級 　　公司發佈18 年年報，實現營收132.93 億元，YoY-12.69%，歸母淨利潤15.96 億元，YoY-26.72%，扣除非經常性損益後淨利潤YoY-42.40%，低於市場和我們預期，主要原因1）由於18 年融資環境緊張，公司在18H2 主動放緩了施工進度，對應收入有所降低；2）管理/財務費用同比增長38.56%/72.46%。19 年融資環境改善，公司擬增加傳統施工模式比例，業績有望獲得平穩增長。我們預計公司19-21 年EPS 0.80/0.96/1.16 元，維持“買入”評級。 　　毛利率提升，淨利率下滑，費用率增長較快 　　18 年整體毛利率爲34.07%，同比增加2.51pct，因爲1）市政園林毛利率同比增加了6.69pct，2）全域旅遊毛利率較高（35.26%），收入佔比同比提升8.44pct。期間費用率18.96%，同比上升7.96pct，其中管理（包含研發）/財務費用率分別同比上漲了5.41/2.55pct。管理費用率增加主要與人力成本增加有關（同比增加3.49 億元），財務費用率的大幅提升與平均融資成本上升有關。淨利率同比下滑2.61pct 至11.97%，主要原因是費用率的增加遠超毛利率增幅。 　　經營性現金流承壓，調整借款結構 　　18 年經營性現金流淨額5092.92 萬元，YoY-98.26%，主要因爲應付票據中銀行承兌匯票降低18.96 億元，導致經營性現金流出同比增加24.61%，付現比同比增加了31.47pct。收現比同比增加1.39pct 至69.24%，對經營性現金流影響不大。公司借款結構正在逐步調整，減少短期借款與短期應付債券，增加長期借款，減輕短期償債壓力。銀行短期借款+短期融資券已從18 年6 月底的65.22 億元降低至19 年3 月底的41.93 億元。18 年，公司完成債券兌付金額77.60 億元。隨着公司優先股的推進，公司債務結構有望進一步優化，降低對短期債務性融資的依賴。 　　調整業務區域和模式，拓寬融資渠道 　　19 年公司擬重點推進地方財力雄厚、支付能力有保障地區的業務，同時根據地方政府的支付能力和意願，靈活採用EPC 或PPP 模式開展業務。我們認爲PPP 的業務佔比未來將有所降低。項目決策中採取金融一票否決制，嚴控開工條件，有望恢復高質量的盈利。公司擬利用股權/債券繼續融資，降低負債率，拓寬融資渠道，改善融資結構。同時，公司將進一步加強工程結算和應收賬款管理，提高供應鏈水平，降低財務風險。 　　業績有望恢復至17 年水平，維持“買入”評級 我們預計19-21 年EPS0.80/0.96/1.16 元（此前預計19/20EPS1.10/1.28 元），調整主要系資產減值損失和期間費用率增加影響歸母淨利潤。19 年建築和環保行業平均估值分別爲13.28X/15.16XPE，公司19 年業績有望恢復至17 年水平，考慮到公司資金鍊較爲緊張，我們認可給予公司19 年12X-13XPE，對應目標價9.60-10.40 元，維持“買入”評級。 　　風險提示：PPP 項目落地不及預期，融資環境持續惡化，媒體負面報道等。