业绩概况：18Q4 以来收入增速放缓，净利润端出现下滑

公司发布2018 年报，实现营业收入215.34 亿元、同比增53.62%，归母净利润6.23 亿元、同比降17.07%，扣非净利润5.73 亿元、同比降22.28%，EPS0.41 元，拟10 派0.45 元（含税）。

分季度看，18Q1~18Q4 单季度收入分别同比增74.38%、79.81%、86.70%、8.83%，归母净利润分别同比增65.05%、56.86%、78.10%、-180.36%。

公司同时公布19 年一季报，收入47.23 亿元、同比增2.19%，归母净利润2.23 亿元、同比降15.29%，扣非净利润2.10 亿元、同比降16.77%，EPS0.14元。

总体来看：1）优壹电商自18 年2 月开始并表对收入有一定增厚，若扣除其影响，18 年收入同比增13.59%，归母净利润降55.70%。

2）18Q4 以来收入增速明显放缓至个位数，主要为受银行资金收紧影响、业务开展不及预期，子公司环球易购收入下滑、帕拓逊放缓；19Q1 考虑到优壹电商仍有并表效应，估计原有业务收入仍同比下滑。

18Q4 净利润下滑幅度较大主要为资产减值计提大增所致、另外毛利率降幅超过费用率也有影响，19Q1 净利润下滑主要为毛利率降幅超过费用率，另外新增信用减值损失影响。

收入拆分：18Q4 销售放缓明显

公司以跨境电商业务为主（收入占比97.53%），另有少量百圆裤业的服装国内销售业务

1）跨境电商主业按主体来看：2018 年，环球易购（出口业务为主、含少量进口）收入124.07 亿元、同比增8.44%，归母净利润2.48 亿元、同比降65.31%，净利率2%，净利润下滑幅度较大主要为资产减值计提大增拖累；前海帕拓逊（出口业务）收入34.17 亿元、同比增40.95%，归母净利润2.38亿元、同比增23.78%，净利率6.96%；优壹电商（进口业务，18 年2 月开始并表）贡献收入56.11 亿元、归母净利润2.90 亿元，净利率5.17%。

按上半年和下半年拆分来看，各业务主体18 年下半年收入增速均较上半年明显放缓、环球易购受影响最大出现下滑。其中环球易购18H1/18H2 收入分别增30.41%/-2.58%，帕拓逊分别增65.95%/26.70%，优壹电商分别增125.81%/24.63%。

下半年再分季度来看，主要为Q4 销售不及预期。环球易购18Q3/Q4 收入分别增26.13%、-21.46%；帕拓逊分别+48.33%、+13.52%。

2）跨境电商主业分出口进口来看：2018 年，公司出口收入仍占主导（主要为B2C），通过环球易购（通过自营网站+第三方平台，经营服装和电子两大品类）和帕拓逊（第三方平台，主营电子品类）实施。

公司出口电商业务合计收入154.85 亿元、同比增19.09%，其中环球易购出口业务收入同比增14.08%至120.68 亿元，再分拆来看，服装自营站、电子自营站、第三方收入分别同比增12.23%、6.96%、25.68%。

分上下半年来看，电子自营站和服装自营站销售放缓明显。出口电商业务18H1/18H2 分别增43.99%/3.98%，其中占主导的环球易购出口业务18H1/18H2 收入分别增39.19%/-1.38%。出口业务再按渠道划分，服装自营站上下半年收入分别增29.48%/0.49%，电子自营站分别增55.36%/-14.24%,第三方收入分别增33.15%/19.28%。

下半年再分季度来看，估计环球易购出口业务18Q3/Q4 收入分别增40%以上、下滑20%以上。

进口电商业务合计收入59.80 亿元、同比增41.39%，除优壹电商外，环球易购进口业务目前体量较小（收入3.69 亿元），对业绩贡献不大。

财务指标：优壹电商并表影响多个财务指标，毛利率降幅超过费用率，资产减值计提大增，现金流向好

毛利率：18 年毛利率同比下降9.19PCT 至40.58%，主要为优壹电商并表、其毛利率较低拉低总体所致。分品类来看，公司服饰家居、电子产品、母婴用品毛利率分别为61.41%（-1.27PCT）、47.45%（-0.11PCT）、14.67%（-5.67PCT），其中母婴用品品类主要为优壹电商销售。

18Q1~19Q1 单季度毛利率分别为44.71%（-4.60PCT）、35.79%（-10.79PCT）、36.08%（-13.21PCT）、46.29%（-5.77PCT）、43.30%（-1.41PCT）。

费用率：公司18 年期间费用率同比降7.86PCT 至34.34%，主要为优壹电商并表影响。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为31.51%（-6.95PCT）、1.97%（-0.20PCT）、0.86%（-0.70PCT）。

19Q1 期间费用率同比降0.91PCT 至36.95%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别-2.21/+1.93/-0.63PCT。

其他财务指标：1）18 年末存货较18 年初同比增30.54%至50.66 亿元，主要为优壹电商并表以及原有业务规模扩大所致，存货周转率为2.86 较17年2.16 有所加快。

存货跌价计提方面， 2018 年计提存货跌价准备5.46 亿元，主要为环球易购存货（2019.4.1 公告显示拟计提5.31 亿元）。18 年末存货跌价准备/存货账面余额为10.44%（较17 年末上升7.17PCT）。

19 年3 月末存货较年初降6.95%，周转率为0.55、较18Q1 的0.62 略有放缓。

2）18 年末应收账款较18 年初增153.98%至16.84 亿元，主要为优壹电商并表及原有业务应收各收款平台款项余额增加所致，应收账款周转率为18.35、较17 年22.91 放缓。

19 年3 月末应收账款较年初增9.20%，周转率为2.68、较18Q1 的5.09继续放缓。

3）资产减值损失18 年大增382.31%至5.91 亿元，主要为公司计提大额资产减值跌价准备、主要为存货跌价，其中存货跌价损失5.46 亿元，坏账损失、商誉减值损失各为4042 万元、448 万元。

19Q1 资产减值损失同比增143.40%至695 万元。

4）经营活动净现金流18 年转正至1.83 亿元，19Q1 继续同比转正、为0.53 亿元。

业务仍受外部环境影响期待改善，长期关注跨境电商龙头经营质量提升

我们认为：1）作为电商公司，公司业务体现出低净利率、资金周转要求高的特点，2018Q4 以来受银行资金收紧影响较大、业务开展不及预期，销售端明显放缓。19Q1 收入端低个位数增长、未见明显好转，预计业务增速修复还需一定时间，收入端期待逐步改善。

2）从主要网站运营指标来看，2018 年Gearbest、ZAFUL、Rosegal注册用户数、月均活跃用户数、月均访问量、在线SKU 数量相比2017 年保持了增长，但月均流量转化率、客单价、90 天复购率等指标上略有下滑。

3）公司18 年资产减值计提大增、明显拉低净利率。19 年在存货风险反映较充分的基础上轻装上阵，净利润有望回升，并因为低基数原因增速预计较高。

4）从行业机会和公司发展思路来看，跨境电商行业市场空间广阔、景气度高，公司作为出口B2C 领域龙头，将在继续保持整体业务规模及现有市场份额的同时，提高公司商品竞争力、控制成本支出、提升公司运营效率，重点打造公司在跨境电商领域的核心竞争力，尤其关注库存、现金流等指标的持续改善，提升抗风险能力。业务上继续推动品牌化、本地化，管理上推进精细化、规范化。

考虑到19Q1 销售未见明显改善、未来好转的节奏存在一定不确定性，我们下调19~20 年、新增21 年EPS 为0.64、0.90、1.10 元，对应19 年PE16 倍，下调至“增持”评级。

风险提示：国外需求疲软、国际贸易环境或电商平台政策变化风险、并购整合不当。