事件描述

公司發佈2018 年年度報告，2018 年公司實現營業收入24.91 億元，同比增長37.77%，歸屬於上市公司股東淨利潤1.03 億元，同比下降64.56%，扣除非經常性損益淨利潤0.74 億元，同比下降73.14%。

事件點評

節灌、園林兩大主要板塊增長平穩。2018 年，公司生態節水運營服務實現營收15.76 億元，同比增長26.07%；園林環境科技服務實現營收8.73 億元，相比2017 年並表收入增長61.66%。公司園林環境科技服務板塊業務又控股子公司北方園林承接，考慮到北方園林於2017 年9 月並表，2017 年合併報表營收未反應其全年營收，根據公司《關於對京藍北方園林（天津）有限公司實施債轉股的公告》，我們可以知道北方園林2017 年全年實現營收7.95 億元，則2018 年北方園林營收增速為9.73%。截止2018 年，京藍沐禾已完成業績承諾；北方園林累計完成淨利潤業績承諾的79.72%，累計實現經營性現金流量淨額-3.6 億元，2019年實現承諾現金流具有一定壓力（2017-2019 累計經營性現金流量淨額不低於1.74 億元）。

四季度營收同比下降，毛利率略有下滑。2018 年四季度，公司實現營業收入8.20 億元，同比下降8.28%，環比增長49.91%（主要受到結算進度影響）。公司四季度毛利率為28.29%，同比下降2.36pct，環比上升1.42pct。

各板塊毛利率均下滑，財務費用率明顯提升。1）2018 年，公司生態節水運營服務實現毛利率29.68%，同比下降3.21pct；園林環境科技服務實現毛利率27.63%，同比下降1.46pct；公司整體實現毛利率29.34%,同比下降2.30pct，主要受到採購及人工成本增加的影響。2）公司2018年財務費用率為8.95%，同比上升4.69pct，增幅明顯。公司銷售費用率/管理費用率分別為2.57%/9.43%，分別同比變動-0.09pct 和1.03pct。

應收賬款同比減少，存貨大幅增加，經營性淨現金流大幅較少。2018年末，公司應收賬款為5.49 億元，同比減少11.02%。因公司年內開工項目較多，2018 年存貨規模同比上升78.90%至45.69 億元。公司2018年經營性淨現金流為-8.43 億元，同比下降4.48 億元。

2019 一季度業績同比下降。公司發佈2019 年一季度業績預告，預計實現歸母淨利潤-0.9 ~ -0.5 億元，同比下降37.68%-12.17%。一方面是原有節灌和園林業務季節性明顯，且公司業務多處於北方，一季度處於項目準備期，二季度開工較多；另一方面是公司併購中科鼎實，合併報表範圍發生變化，且各項費用同比有所增長。

收購中科鼎實切入環境修復行業。2019 年1 月，公司完成對中科鼎實56.72%股權的收購，截止目前，公司持有中科鼎實股份77.72%股權，中科鼎實成為公司的控股子公司。中科鼎實為環境修復行業龍頭企業，技術背景強大且具有豐富的大型、複雜工程經驗，在行業格局尚未成型、行業需求快速釋放的時期，具有較強的競爭優勢。參考業績承諾和行業發展情況，我們預計中科鼎實能夠為公司帶來每年約1 億利潤，同時有望與北方園林形成協同，進一步完善公司生態產業鏈佈局。

投資建議

我們認為，公司節灌、園林業務發展較為平穩，2018 年融資成本較高且開工項目較多，導致現金流壓力較大；但新並表子公司中科鼎實為環境修復行業龍頭，公司目前在手訂單規模超10 億，2018 年以來行業景氣度持續提升，未來有望成為公司新的盈利支柱。我們預計公司19-21 年EPS 分別為0.27\0.27\0.31 元，對應公司4 月24 日收盤價6.95 元，19-21 年PE 分別為26.18\25.87\22.31，維持“增持”評級。

風險提示

政策推進不及預期；項目進度不及預期；行業競爭愈發激烈，利潤率下降；商譽減值風險；債務及融資風險；系統性風險。