事件：公司發佈2018 年年報，報告期內實現營業收入109.94 億元，同比增長17.48%；實現歸母淨利潤6.44 億元，同比減少48.53%。 點評：業績大幅下滑的原因有兩點：1.三費大幅增加：銷售費用同比增加65.58%至2.58 億元，主要爲人工及招待費用；管理費用同比增加49.20%至8.88 億元，主要爲人事成本等；財務費用同比增加44.23%至6.30 億元，主要爲2018 年公司資金緊張，當期大幅借債所致。2.計提2.65億元資產減值，主要爲應收賬款壞賬準備。根據2018 年年報，期末短期借款31.14 億元、長期借款55.51 億元，因此公司2019 年財務費用依然會有一定壓力，但公司未來可能會通過管理優化和開源節流等方式控制銷售及管理費用。 環衛業務收入同比增長88%，給予公司強有力的支撐。2018 年公司環衛業務實現了33.62 億營業收入，毛利率約爲19%，表現亮眼。作爲輕資產、現金流較好的業務，可以持續爲公司提供資金支撐。水務業務收入同比增42.62%至4.15 億元，總規模達到268.5 萬噸/日（含在建），同時啓動多項提標擴建項目，爲19-20 年的業績增長打下基礎。市政工程收入爲17.92 億元，同比減少23.74%，主要系2018 年PPP 項目收縮、固廢項目建設收入減少所致。公司生活垃圾發電日處理規模達3.47 萬噸，已有15 個生活垃圾發電項目進入穩定運營回收期，總處理規模達1.07 萬噸/日，毛利率爲13.19%，較爲穩定。再生資源業務收入同比增長15.06%至19.94 億元，但需要密切關注應收賬款情況。 雄安系入主，公司將迎新發展。2019 年3 月20 日，公司間接控股股東啓迪控股擬引入雄安集團或雄安新區管委會控股的基金與清華控股並列爲第一大股東，未來，雄安新區管委會/雄安集團將支持啓迪控股參與雄安新區的科技創新等各項建設工作。我們認爲公司整體戰略將以此爲契機，發生進一步變化，並踏上新的征程。 下調至“中性”評級。根據公司PPP 項目收縮的實際情況，以及公司毛利率的下滑和三費的增長情況，我們下調公司19-20 年歸母淨利潤至7.56/8.46 億元（原值爲14.46/16.43 億元），新增2021 年歸母淨利潤預測爲9.36 億元，預計公司19-21 年的EPS 分別爲0.53/0.59/0.65 元，當前股價對應PE 分別爲27/24/22 倍，我們認爲當前估值已高於行業均值，故下調至“中性”評級。 風險提示：再生資源業務政府補貼回款較慢，長短負債較多至財務費用高企，公司人事及經營調整步伐較慢。