中美贸易摩擦影响收入，人民币贬值增厚净利
公司2018 年实现营业收入41.69 亿元、同比增4.12%；归母净利润3.90亿元、同比增8.34%；扣非归母净利润3.34 亿元、同比增43.08%；EPS1.21元，拟10 派3 元（含税）。扣非归母净利润增速较高主要为划分为非经常性损益的委托贷款投资收益减少、但利息支出亦相应减少增厚扣非净利润；归母净利润增速高于收入主要为18 年人民币贬值背景下毛利率提升，以及汇兑收益增加促财务费用同比减少。
分季度看，18Q1-Q4 收入分别同比增13.28%、7.16%、5.79%、-8.40%，净利分别-25.20%、+11.16%、+47.72%、-1.01%。18 年以来收入增速逐季放缓，Q4 出现下滑，主要为出口大环境受中美贸易摩擦影响、下游客户下单积极性减弱所致（但公司产品不在美方拟加征关税名单内）；净利润18Q2~Q3转正，以及Q4 收入下滑背景下净利润下滑幅度小于收入，主要受益于人民币汇率贬值促公司汇兑收益增加、毛利率提升。
19Q1 公司实现收入9.26 亿元、同比降8.05%，归母净利润7328 万元、同比增63.47%，扣非归母净利润3507 万元、同比增10.54%，EPS0.22 元。
其中，收入端受出口需求端仍疲弱影响未见改善，但净利润提升幅度较大主要为公允价值变动收益增加（子公司崇山投资的资管计划）所致，另外汇率同比贬值促财务费用减少以及毛利率提升也有贡献。
收入分拆：色织布收入略下滑，印染布、棉纱增速相对较高
1）分行业来看，2018 年纺织服装收入占比79%为公司主导，收入同比增3.15%；另外，热电、其他（主要是棉花销售）收入占比分别为1.67%、19.60%，分别同比-15.87%、+10.55%。
2）分产品来看，公司主要产品为色织布（收入占比39%）、印染布（17%）、棉纱（11%）、服装（10%），18 年收入分别同比增-6.54%、17.45%、18.14%、9.93%，印花布、电汽及污水处理占比较小，收入分别同比降0.79%、15.87%。
再按量价拆分，2018 年主要产品色织布、印染布、印花布、服装、棉纱销售量分别增-0.60%、13.66%、 22.86%、-11.53%、23.17%，推算单价分别增-5.98%、3.33%、-19.24%、24.25%、-4.08%，此处色织布销售统计为对外部销售，未考虑内部抵销影响，实际订单价格若不考虑贬值、估计与17年变化不大；衬衫单价有所提升。
3）分地区来看，欧美、国内销售增加较多，日本及其他地区下滑。收入占比较大的地区为国内（45%）、美国（19%）、欧洲（14%），收入分别增16.39%、16.50%、23.61%，日本、其他地区收入分别同比降4.51%、27.68%。
毛利率Q3 以来提升明显，预计汇率贬值影响占主导
18 年公司毛利率同比上升1.07PCT 至20.34%。分产品来看，色织布、印染布、棉纱、其他毛利率分别为26.07%（+2.53PCT）、22.72%（+0.88PCT）、14.22%（+1.06PCT）、10.41%（+3.67PCT）。
18Q1~19Q1 单季度毛利率分别为14.29%（同比-3.37PCT）、17.95%（-0.71PCT）、21.90%（+2.75PCT）、27.88%（+6.49PCT）、17.30%（+0.50PCT）。
公司毛利率主要影响因素包括汇率和原材料棉价。
1）汇率方面，公司出口收入占比55%左右，人民币汇率一方面影响公司人民币计价接单价格、另一方面公司拥有的美元净资产相应产生汇兑损益。18Q1~Q4 各季度人民币兑美元汇率分别升值3.77%、贬值5.22%、贬值3.97%、升值0.23%，18 年末较17 年末贬值5.04%；19 年3 月末较19年初升值1.89%，但同比18 年3 月末仍贬值7.08%。汇率在18 年二、三季度贬值，经过一定滞后期传导至公司毛利率端，体现在18Q3~Q4 毛利率同比提升明显；19Q1 虽然汇率当期升值，但同比18Q1 仍为贬值状态、有利于毛利率同比提升。
2）原材料成本端，2018 年国内328 现货棉价先涨后跌，5 月有所上涨至接近17000 元/吨（最大涨幅7.66%），随后回落至16000~16400 元/吨，10 月随着新棉上市供给增加，同时下游需求较弱，棉价继续下行至2019 年1 月初的低点15352 元/吨，2018 年全年价格跌2.10%，19 年初以来略有回升、小幅上涨2.11%，变化幅度不大；国外Cotlook A 棉花价格指数走势与内棉基本类似，2018 年全年价格跌9.51%，19 年初回升9.15%至当前价格88.25 美分/磅。
综合来看，2018 年汇率贬值幅度较大对毛利率影响占主导，截至目前汇率同比仍呈贬值态势，需关注后续走向。
财务费用下降，受益汇兑收益增加及利息支出减少
费用率方面，公司2018 年期间费用率为8.05%、同比降1.92PCT，其中销售、管理+研发、财务费用率分别-0.11、+0.26、-2.07PCT；19Q1 期间费用率同比增1.92PCT 至10.75%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别+0.34、+2.38、-0.80PCT。
18 年公司财务费用同比大幅减少89.33%至986 万元（17 年为9241 万元），一方面为汇兑收益增加，18 年受益人民币贬值实现汇兑收益2565 万元、17 年则为损失2282 万元、18 年净增4847 万元，另一方面为公司利息支出同比减少3316 万元（相对应的是公司收回3 亿元委托贷款投资、导致委托贷款投资收益亦相应减少3089 万元，该项收益计入非经常性损益）。
发布限制性股票激励计划，董事长及高管参与度高
2018 年12 月公司发布限制性股票激励计划，拟向9 人授予限制性股票1294.80 万股、占总股本4%，其中公司董事长薛庆龙获授限制性股票的50%，另外8 人中6 人为公司高管（包含总经理、副董事长、财务总监、副总经理、董秘等），2 人为主要子公司负责人。该限制性股票激励计划分3期按30%、30%、40%比例解锁，每期解锁条件为对应年度业绩同时满足两个条件：1）2019~2021 年公司净资产收益率（剔除股权激励计划股份支付费用影响后）不低于12%或不低于同行业上市公司平均水平的1.5 倍；2）以2018 年营业收入为基数，2019~2021 年营业收入增速不低于5%、10%、15%。限制性股票于2019 年1 月17 日完成授予、授予价格4.94 元/股。
本次限制性股票成本摊销总额5138.57 万元，2019~2021 年分别为3209.22 万元、1393.73 万元、535.61 万元。
本次计划高管参与度高、董事长获授一半股票，有利于管理层与公司利益绑定，并且以ROE 水平和营业收入增速为双重考核目标，兼顾规模与盈利能力，有利于促进公司业绩的稳健持续增长。
签订印尼投资合作意向性协议，境外投资进展仍可期待
2019 年4 月4 日，公司与印尼PT. Kawasan Industri Kendal（肯德尔工业园区有限公司，以下简称“KIK”）签订了关于在印尼肯德尔工业园区内购买土地以进行纺织服装业投资的《谅解备忘录》。
双方就公司在肯德尔工业园区内购买土地进行纺织服装业投资，以及KIK 为公司提供各项基础设施服务、为公司争取优惠政策、协助公司办理各项手续、确保公司生产运作所需的各项条件得以满足、园区内排他性规划等事宜达成了合作意向。根据协议，双方将于2019 年5 月10 日就土地购买事宜开始进一步的商讨。
该协议属于意向性协议，具体协议尚处于商讨阶段，项目的投资金额和规模尚未明确，公司开始投入建设的具体时间不确定，预计对公司未来一年之内的经营业绩无重大影响。
境外投资方面，公司目前在柬埔寨拥有2 家制衣子公司，曾拟于埃塞俄比亚扩产、暂无实质进展。本次公司与KIK 签订《谅解备忘录》有利于公司在印尼肯德尔地区初步形成投资约定，进一步加快公司境外投资步伐，将有利于争取与国外战略客户的合作、缩短产品的交期、巩固公司产品竞争力。
色织龙头长期增长稳健、优势凸显，短期关注汇率变化
我们认为：1）公司作为色织布龙头行业地位突出，18 年虽然出口环境下半年呈现疲弱，外围需求波动短期会给公司接单带来一定干扰，但长期来看下游品牌客户要求的提高（如多批次、小批量、快交期、研发合作支持等）有利于龙头公司优势凸显，实现集中度提升。
2）公司产能端短期暂无明显增量，主要产品色织布、印染布、印花布等产能基本满产，未来主要通过订单结构优化提效实现增长，如色织布产品推广现货面料模式、印染布和家纺面料向上游延伸（新疆家纺面料2800 万米项目为配套坯布支持）等。长期期待海外产能投资项目落地。
3）短期业绩来看，18 年汇率贬值幅度较大、对公司毛利率和汇兑损益方面贡献较大，19 年目前汇率同比仍为贬值，但后续仍需关注汇率走向。
19Q1 业绩中，投资方面的公允价值变动收益增厚业绩较为明显。
另外，19 年股权激励摊销对业绩影响相对较大，20~21 年该影响会逐步减小。
重要的子公司中，18 年联发领才收入1.58 亿元、净利润-116 万元（17年为-755 万元）、减亏明显，预计后续对业绩拖累影响将逐步减小。
总体来看，公司行业地位突出，实施股权激励绑定管理层、并彰显长期稳健增长的发展思路。考虑到19 年一季度公允价值变动损益超预期，我们略上调19 年、维持20 年、新增21 年盈利预测，按最新股本调整EPS 为1.19、1.23、1.34 元，对应19 年PE10 倍，16~18 年股息率为5.19%、6.06%、4.76%提供稳健回报，维持“增持”评级。
风险提示：国内外下游需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、海外产能拓展不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险、贸易摩擦加剧影响公司接单。
中美貿易摩擦影響收入，人民幣貶值增厚淨利
公司2018 年實現營業收入41.69 億元、同比增4.12%；歸母淨利潤3.90億元、同比增8.34%；扣非歸母淨利潤3.34 億元、同比增43.08%；EPS1.21元，擬10 派3 元（含税）。扣非歸母淨利潤增速較高主要為劃分為非經常性損益的委託貸款投資收益減少、但利息支出亦相應減少增厚扣非淨利潤；歸母淨利潤增速高於收入主要為18 年人民幣貶值背景下毛利率提升，以及匯兑收益增加促財務費用同比減少。
分季度看，18Q1-Q4 收入分別同比增13.28%、7.16%、5.79%、-8.40%，淨利分別-25.20%、+11.16%、+47.72%、-1.01%。18 年以來收入增速逐季放緩，Q4 出現下滑，主要為出口大環境受中美貿易摩擦影響、下游客户下單積極性減弱所致（但公司產品不在美方擬加徵關税名單內）；淨利潤18Q2~Q3轉正，以及Q4 收入下滑背景下淨利潤下滑幅度小於收入，主要受益於人民幣匯率貶值促公司匯兑收益增加、毛利率提升。
19Q1 公司實現收入9.26 億元、同比降8.05%，歸母淨利潤7328 萬元、同比增63.47%，扣非歸母淨利潤3507 萬元、同比增10.54%，EPS0.22 元。
其中，收入端受出口需求端仍疲弱影響未見改善，但淨利潤提升幅度較大主要為公允價值變動收益增加（子公司崇山投資的資管計劃）所致，另外匯率同比貶值促財務費用減少以及毛利率提升也有貢獻。
收入分拆：色織布收入略下滑，印染布、棉紗增速相對較高
1）分行業來看，2018 年紡織服裝收入佔比79%為公司主導，收入同比增3.15%；另外，熱電、其他（主要是棉花銷售）收入佔比分別為1.67%、19.60%，分別同比-15.87%、+10.55%。
2）分產品來看，公司主要產品為色織布（收入佔比39%）、印染布（17%）、棉紗（11%）、服裝（10%），18 年收入分別同比增-6.54%、17.45%、18.14%、9.93%，印花布、電汽及污水處理佔比較小，收入分別同比降0.79%、15.87%。
再按量價拆分，2018 年主要產品色織布、印染布、印花布、服裝、棉紗銷售量分別增-0.60%、13.66%、 22.86%、-11.53%、23.17%，推算單價分別增-5.98%、3.33%、-19.24%、24.25%、-4.08%，此處色織布銷售統計為對外部銷售，未考慮內部抵銷影響，實際訂單價格若不考慮貶值、估計與17年變化不大；襯衫單價有所提升。
3）分地區來看，歐美、國內銷售增加較多，日本及其他地區下滑。收入佔比較大的地區為國內（45%）、美國（19%）、歐洲（14%），收入分別增16.39%、16.50%、23.61%，日本、其他地區收入分別同比降4.51%、27.68%。
毛利率Q3 以來提升明顯，預計匯率貶值影響佔主導
18 年公司毛利率同比上升1.07PCT 至20.34%。分產品來看，色織布、印染布、棉紗、其他毛利率分別為26.07%（+2.53PCT）、22.72%（+0.88PCT）、14.22%（+1.06PCT）、10.41%（+3.67PCT）。
18Q1~19Q1 單季度毛利率分別為14.29%（同比-3.37PCT）、17.95%（-0.71PCT）、21.90%（+2.75PCT）、27.88%（+6.49PCT）、17.30%（+0.50PCT）。
公司毛利率主要影響因素包括匯率和原材料棉價。
1）匯率方面，公司出口收入佔比55%左右，人民幣匯率一方面影響公司人民幣計價接單價格、另一方面公司擁有的美元淨資產相應產生匯兑損益。18Q1~Q4 各季度人民幣兑美元匯率分別升值3.77%、貶值5.22%、貶值3.97%、升值0.23%，18 年末較17 年末貶值5.04%；19 年3 月末較19年初升值1.89%，但同比18 年3 月末仍貶值7.08%。匯率在18 年二、三季度貶值，經過一定滯後期傳導至公司毛利率端，體現在18Q3~Q4 毛利率同比提升明顯；19Q1 雖然匯率當期升值，但同比18Q1 仍為貶值狀態、有利於毛利率同比提升。
2）原材料成本端，2018 年國內328 現貨棉價先漲後跌，5 月有所上漲至接近17000 元/噸（最大漲幅7.66%），隨後回落至16000~16400 元/噸，10 月隨着新棉上市供給增加，同時下游需求較弱，棉價繼續下行至2019 年1 月初的低點15352 元/噸，2018 年全年價格跌2.10%，19 年初以來略有回升、小幅上漲2.11%，變化幅度不大；國外Cotlook A 棉花價格指數走勢與內棉基本類似，2018 年全年價格跌9.51%，19 年初回升9.15%至當前價格88.25 美分/磅。
綜合來看，2018 年匯率貶值幅度較大對毛利率影響佔主導，截至目前匯率同比仍呈貶值態勢，需關注後續走向。
財務費用下降，受益匯兑收益增加及利息支出減少
費用率方面，公司2018 年期間費用率為8.05%、同比降1.92PCT，其中銷售、管理+研發、財務費用率分別-0.11、+0.26、-2.07PCT；19Q1 期間費用率同比增1.92PCT 至10.75%，其中銷售、管理+研發、財務費用率分別+0.34、+2.38、-0.80PCT。
18 年公司財務費用同比大幅減少89.33%至986 萬元（17 年為9241 萬元），一方面為匯兑收益增加，18 年受益人民幣貶值實現匯兑收益2565 萬元、17 年則為損失2282 萬元、18 年淨增4847 萬元，另一方面為公司利息支出同比減少3316 萬元（相對應的是公司收回3 億元委託貸款投資、導致委託貸款投資收益亦相應減少3089 萬元，該項收益計入非經常性損益）。
發佈限制性股票激勵計劃，董事長及高管參與度高
2018 年12 月公司發佈限制性股票激勵計劃，擬向9 人授予限制性股票1294.80 萬股、佔總股本4%，其中公司董事長薛慶龍獲授限制性股票的50%，另外8 人中6 人為公司高管（包含總經理、副董事長、財務總監、副總經理、董祕等），2 人為主要子公司負責人。該限制性股票激勵計劃分3期按30%、30%、40%比例解鎖，每期解鎖條件為對應年度業績同時滿足兩個條件：1）2019~2021 年公司淨資產收益率（剔除股權激勵計劃股份支付費用影響後）不低於12%或不低於同行業上市公司平均水平的1.5 倍；2）以2018 年營業收入為基數，2019~2021 年營業收入增速不低於5%、10%、15%。限制性股票於2019 年1 月17 日完成授予、授予價格4.94 元/股。
本次限制性股票成本攤銷總額5138.57 萬元，2019~2021 年分別為3209.22 萬元、1393.73 萬元、535.61 萬元。
本次計劃高管參與度高、董事長獲授一半股票，有利於管理層與公司利益綁定，並且以ROE 水平和營業收入增速為雙重考核目標，兼顧規模與盈利能力，有利於促進公司業績的穩健持續增長。
簽訂印尼投資合作意向性協議，境外投資進展仍可期待
2019 年4 月4 日，公司與印尼PT. Kawasan Industri Kendal（肯德爾工業園區有限公司，以下簡稱“KIK”）簽訂了關於在印尼肯德爾工業園區內購買土地以進行紡織服裝業投資的《諒解備忘錄》。
雙方就公司在肯德爾工業園區內購買土地進行紡織服裝業投資，以及KIK 為公司提供各項基礎設施服務、為公司爭取優惠政策、協助公司辦理各項手續、確保公司生產運作所需的各項條件得以滿足、園區內排他性規劃等事宜達成了合作意向。根據協議，雙方將於2019 年5 月10 日就土地購買事宜開始進一步的商討。
該協議屬於意向性協議，具體協議尚處於商討階段，項目的投資金額和規模尚未明確，公司開始投入建設的具體時間不確定，預計對公司未來一年之內的經營業績無重大影響。
境外投資方面，公司目前在柬埔寨擁有2 家制衣子公司，曾擬於埃塞俄比亞擴產、暫無實質進展。本次公司與KIK 簽訂《諒解備忘錄》有利於公司在印尼肯德爾地區初步形成投資約定，進一步加快公司境外投資步伐，將有利於爭取與國外戰略客户的合作、縮短產品的交期、鞏固公司產品競爭力。
色織龍頭長期增長穩健、優勢凸顯，短期關注匯率變化
我們認為：1）公司作為色織布龍頭行業地位突出，18 年雖然出口環境下半年呈現疲弱，外圍需求波動短期會給公司接單帶來一定幹擾，但長期來看下游品牌客户要求的提高（如多批次、小批量、快交期、研發合作支持等）有利於龍頭公司優勢凸顯，實現集中度提升。
2）公司產能端短期暫無明顯增量，主要產品色織布、印染布、印花布等產能基本滿產，未來主要通過訂單結構優化提效實現增長，如色織布產品推廣現貨面料模式、印染布和家紡面料向上遊延伸（新疆家紡面料2800 萬米項目為配套坯布支持）等。長期期待海外產能投資項目落地。
3）短期業績來看，18 年匯率貶值幅度較大、對公司毛利率和匯兑損益方面貢獻較大，19 年目前匯率同比仍為貶值，但後續仍需關注匯率走向。
19Q1 業績中，投資方面的公允價值變動收益增厚業績較為明顯。
另外，19 年股權激勵攤銷對業績影響相對較大，20~21 年該影響會逐步減小。
重要的子公司中，18 年聯發領才收入1.58 億元、淨利潤-116 萬元（17年為-755 萬元）、減虧明顯，預計後續對業績拖累影響將逐步減小。
總體來看，公司行業地位突出，實施股權激勵綁定管理層、並彰顯長期穩健增長的發展思路。考慮到19 年一季度公允價值變動損益超預期，我們略上調19 年、維持20 年、新增21 年盈利預測，按最新股本調整EPS 為1.19、1.23、1.34 元，對應19 年PE10 倍，16~18 年股息率為5.19%、6.06%、4.76%提供穩健回報，維持“增持”評級。
風險提示：國內外下游需求增長不及預期致公司接單議價能力下降、海外產能拓展不及預期、棉價波動風險、匯率波動風險、貿易摩擦加劇影響公司接單。
