事件：山东出版于4 月13 日晚发布2018 年度报告，公司全年实现营收93.51 亿元，同比增长5.05%；全年实现归母净利14.85 亿元，同比增长8.8%，其中Q4 单季同比减少9.18%。公司拟每10 股派2.9 元。

　　费用率整体平稳，利润率稳中有升。公司2018 年整体毛利率35.87%、净利率15.88%，比2017 年略有提升。三费费率与2017 年相比也基本稳定。

　　图书业务稳健增长，出版业务受纸张影响毛利率下滑。分产品来看，教材教辅与一般图书营收增长分别为12.85%及9.30%，分业务来看，出版与发行分别增长12.01%与12.10%。发行业务毛利率相对稳定，出版业务毛利率相比2017 年减少2.36pct，我们认为主要由于纸张成本上升所致。2018 年公司纸张材料费6.53 亿元，同比增长21.58%。

　　教材教辅作为支柱业务，营收及毛利占比继续提升。2018 年公司教材教辅收入占比达73.1%，而毛利占比达74.71%。教材教辅对整体业务贡献呈现增长态势。

　　分红比例持续提升。公司2018 年拟分红金额达6.05 亿元，占归母净利润比例为40.74%，2017 年的分红比例为33.63%，提升7.11pct。

　　现金状况优良，无商誉减值、债务偿还、质押等风险。公司在手现金充裕，2018 年50.33 亿元。目前没有商誉、带息债务及质押，因此不存在相关风险。

　　教材教辅业务业绩提升长期靠人口提升，中短期靠渗透率提升、利润比重提升及成本下降。

　　山东是排名全国前三的人口大省，生育意愿较强，2014 年开始新生人口明显增长，2016-2017 连续两年新生人口领跑全国，对公司2020 年之后的教材教辅业务或形成利好。

　　纸价回调利好出版业务。纸价于2016 年底开始大幅上涨，2018 年4 月见顶后大幅回调，有望在后续逐步增厚公司利润，但由于纸张成本占出版收入比例较低，且出版业务占公司业务比重较低，因此纸价影响有限。我们测算纸价成本每下降10%，对山东出版带来的业绩弹性在接近4%。

　　盈利预测及投资建议：我们预测山东出版2019-2021 年实现营收分别为101.28 亿元、108.20 亿元、115.25 亿元，同比增长8.31%、6.83%、6.52%；实现归母净利润分别为16.33 亿元、17.63 亿元、18.95 亿元，同比增长9.96%、7.95%、7.49%；对应2019-2021 年EPS 分别为0.78 元、0.84 元、0.91 元。

　　风险提示：纸价上涨；出版行业不景气；转型升级不达预期；分红不达预期；市场风险偏好下行风险。