18 年鞋履業務收入同比增長2.3%，其中線下已完成全國化佈局，區域分佈較爲均衡，直營渠道結構優化調整顯效，同店質量提升的同時渠道數量小幅增加；加盟渠道收入因低效門店關閉出現下滑；線上渠道藉助小子科技提升數字化運營能力，保持穩健增長。小子科技並表提升整體收入增速至18%。利潤端亦受並表影響整體增速提升至接近29%。目前公司總市值44 億，對應19PE16X，短期估值合理，長期而言公司是僅次於百麗系的第二梯隊，團隊運營能力在行業內處於領先水平，主業穩健增長的同時，與小子科技在數字運營領域的協同效益有望進一步發揮，維持審慎推薦評級。 鞋類業務收入增速放緩，小子科技並表提升收入及利潤彈性。18 年公司實現收入、營業利潤、歸母淨利潤分別爲20.52 億、2.90 億、2.42 億，同比分別增長18.37%、26.59%、28.87%，基本每股收益0.56 元；分紅預案爲每10 股派發現金紅利2.5 元（含稅）。若剔除並表因素，則公司主業收入增長2.3%至17.49 億元，淨利潤下滑21.21%至1.42 億元。18Q4 公司實現收入、營業利潤、歸母淨利潤分別爲5.84 億、0.58 億、0.56 億，同比分別增長10.35%、8.68%、14.97%。 鞋類業務收入同比增長2.3%至17.49 億元，增速較2017 年明顯放緩。 1）分渠道看，加盟下滑拖累線下業務收入表現；電商與小子科技協同效應顯現，實現穩健增長。線下：18 年線下渠道收入同比增長1.41%至14.88 億元，收入佔比85.38%。其中，直營店鋪收入同比增長4.86%至13.00 億元，門店數量淨增91 家至1377 家；加盟收入同比下降17.44%至1.88 億元，門店數量淨減少93 家至548 家。線上：藉助小子科技在互聯網數字化營銷技術方面的優勢，精準匹配用戶，開拓潛在用戶的同時深耕存量用戶，提升復購率，電商渠道銷售收入增長7.91%至2.55 億元，收入佔比14.62%。 2）四大自主品牌表現分化：Kisscat 實現收入8.40 億（-4.75%），淨關店44 家至1007 家；ZsaZsaZsu 增長較快，實現收入1.53 億元（+23.22%），淨開店34 家至146 家；tigrisso 收入4.62 億元（+14.09%），淨開店9 家至427 家；KissKitty 收入1.65 億元（-14.81%），淨關店10 家至255 家；其他代理品牌實現收入1.22 億元（+24.60%），淨開店9 家至90 家。 期間費用率降幅大於毛利率降幅，資產減值損失計提增加、政府補助增加，淨利潤率提升1.22pct 至11.93%。 1）低毛利率的小子科技業務並表拉低整體毛利率1.74pct 至56.01%。其中鞋履業務在提升全渠道零售運營效益，同時加強成本控制以及提升商場結算率的舉措下，綜合毛利率提升0.68pct 至58.64%，其中線上毛利率提升0.72pct 至57.50%，線下毛利率提升0.69pct 至58.84%。小子科技毛利率爲42.26%。 2）期間費用率下降2.03pct 至42.05%，其中銷售費率/管理費率/財務費用率變動幅度分別爲-1.37pct/-0.79pct/+0.14pct。 3）在期間費用率降幅大於毛利率降幅，資產減值損失計提增加1462 萬元，政府補助增加1480 萬元等因素共同影響下，淨利潤提升1.22pct 至11.93%，歸母淨利潤同比增長28.87%至2.42 億元。 存貨及應收款週轉加快，經營性現金流淨額增加，整體而言增長指標較爲健康。 18 年低存貨規模達到4.83 億元，同比增加15.56%，存貨週轉天數減少20 天至180 天。應收賬款及票據規模達到3.33 億元，同比下降4.47%，週轉天數減少3天至58 天。經營性現金流量淨額同比增加0.34 億元至3.04 億元，整體而言各項運營指標較爲健康。 小子科技快速發展，數字化營銷助力鞋履主業升級：小子科技主要從事移動應用的分發與程序化推廣，已自主研發了柚子移動SSP、DSP、DMP 等平台以及多項移動互聯網營銷專業技術；同時，還與包括百度、騰訊、奇虎360 等多家主流互聯網公司建立了業務合作關係，並建立了覆蓋頭部、長尾等多種媒體的媒體池。2018年小子科技收入同比增長31%至3.04 億元，淨利潤同比增長47%至1 億元，完成了此前的業績承諾。雙方合作協同效應顯現，公司藉助小子科技數字化運營優勢，構建用戶畫像，精準匹配用戶、提升復購率及銷售轉化率，促進線上業務增長。 盈利預測和投資評級。公司作爲國內領先的中高端多品牌女鞋集團，已搭建起滿足不同年齡、不同消費層次女性顧客需求的品牌系列。線下已完成全國化佈局，區域分佈較爲均衡。當前直營渠道結構優化調整顯效，同店質量提升，庫存降低；加盟渠道仍處於調整過程中；線上渠道藉助小子科技提升數字化運營能力，收入保持穩健增長。 預計19-21 年EPS 分別爲0.64、0.71、0.78 元，目前總市值44 億，對應19PE16X，短期估值合理。中長期而言，公司是僅次於百麗系的第二梯隊，團隊運營能力在行業內處於較爲領先的水平，鞋類業務穩定增長的同時，與小子科技協同效應有望進一步發揮，維持“審慎推薦-A”。 風險提示：消費環境持續低迷、多品牌培育不及預期。