18 年各季度收入增长均回正，净利润扭亏
18年公司实现营业收入76.77亿元，同比增18.62%；归母净利润4036万元较17年的-3.05亿元扭亏，扣非净利1269万元，较17年的-3.21亿元扭亏。EPS0.02元。公司自17Q4以来收入持续正增长，且利润端持续为正、同比扭亏。
分季度看，各季度存在波动、但总体持续保持了同比回升态势。18Q1~Q4收入分别增30.12%、43.97%、4.05%、4.96%，下半年受零售环境疲弱影响收入增速放缓至个位数，归母净利润分别为5041、271、-1297、22万元。公司业绩表现符合我们在三季报点评中的预期，即收入端在前期业务调整显效背景下的见底回升为大方向，但随着18Q2以来终端消费环境疲软，复苏的幅度上受到一定干扰。
加盟渠道收入增长较高、表现突出
分渠道来看，加盟渠道收入表现突出、18年同比增长33%、占总收入比重提升至35%左右（17年为30%左右）；直营渠道中，电商占总收入比例约为十几、同比增速在低双位数，线下直营门店销售收入估计增长10%左右、其中可比门店销售同比增长约7%贡献主要增长。
分品牌来看，主品牌美邦、ME&CITY、童装品牌Moomoo+米喜迪收入分别同比增13%、48%、24%，其中，主品牌仍占收入主导，估计主品牌美邦收入占比目前在80%左右，ME&CITY在低双位数，两个童装品牌占比个位数，另一个小品牌祺规模较小、估计收入体量在几千万。
分品类来看，主力品类男装、女装收入占比分别为55%、37%，收入分别同比增10.95%、31.58%。
渠道数量上来看，估计公司总体渠道数在3500~4000家，近几年数量有所收缩，但考虑到公司持续对渠道进行升级、开设大店，估计总面积有所增长。
毛利率、费用率、资产减值损失均下降，存货消化已过波峰
毛利率：18年毛利率同比下降2.79PCT至44.66%，去库存持续进行影响毛利率，另外毛利率较低的加盟业务增速较高、占比提升也有影响。直营和加盟渠道的毛利率估计变化不大，分别在50%左右、40%左右。Q1~Q4单季毛利率分别同比下降5.73、1.57、0.21、4.23PCT。
费用率：18年期间费用率同比下降4.78PCT至40.37%，降幅明显、且超过毛利率。销售/管理+研发/财务费用率分别为35.31%（同比-4.56PCT）、4.01%（-0.27PCT）、1.05%（+0.05PCT）。其中，销售费用总额18年较17年增加2亿元左右，主要分布于租金及物业管理费、员工工资福利等，但随着收入端好转、增速提升，销售费用率下降、显示费用管理效益得到一定释放。
其他财务指标：1）存货较18年初下降6.19%，存货周转率自18年初以来持续加快，存货周转天数208天、低于17年233天、但相比历史仍为高位，预计存货水平已过波峰、仍在消化。
2）应收账款较18年初增10.26%至12.17亿元，主要为信用赊销金额增加。
3）资产减值损失同比减少30.97%至3.13亿元，其中存货跌价损失2.30亿元、同比降37.66%，坏账损失4391万元、同比增189.22%。
从存货计提角度，2014~2017年存货账面余额和存货跌价准备双双增加，但计提比例（存货跌价准备/存货账面余额）在2016年攀升至高点20.39%后，2017~2018年持续下降、2018年为16.01%。结合2018年公司存货账面余额和跌价准备均出现同比减少，显示近年来公司去库存工作逐步体现效果，在总额和结构上均有所改善。
4）经营活动净现金流转正至6.22亿元，其中销售商品获得现金同比增12.10%至82.42亿元（高于收入），采购商品支出现金同比降4.72%至44.26亿元，说明公司主动控制采购规模、库存管理上仍较为谨慎。
业务调整见底回升，直营、加盟先后好转
回顾公司近几年发展历史，2012年开始，公司跟随行业进入调整期、收入下滑，2013~2014年收入下滑幅度达到高双位数，2015年收入下滑幅度有所收窄，但费用刚性及所得税大增致公司净利润亏损4.32亿元，为近年来业绩低点，2016~2017年收入端低个位数正负波动、难言明显好转，且17年亏损3.05亿元、系费用刚性和大额计提所致。
2018年公司收入出现明显好转，收入同比增速自前几年的正负个位数波动提升到接近20%的水平，主要变化为主品牌调整显效、收入增速回升，其中加盟渠道明显改善是主要贡献因素。
主品牌在公司收入中占据主导，2012~2017年主品牌的持续调整致公司总体收入未见明显起色。主品牌分直营和加盟来看，直营渠道好转先于加盟，2015年直营渠道收入已经同比转正、增长7%，2016年增长10%继续改善，但由于加盟渠道调整效果还未体现、继续下滑，拖累总体收入增长。2018年，加盟端总体收入增33%（大部分为主品牌）呈现明显好转，促公司收入增速提升明显。
分析主品牌业务改善原因，近年来公司持续进行品牌、产品、渠道升级，其中2016年公司针对主品牌的品牌定位和产品进行重新梳理、升级和裂变，全面风格化及品质化，推出五大系列NEWear、HYSTYL、Nōvachic、MTEE和ASELF适应不同风格和需求，提升了产品适销度。渠道方面，公司对直营和加盟渠道先后实施终端形象升级、店铺管理标准化、精细化、促销管理精细化，调整优化渠道结构和布局、开设购物中心标杆店等，店铺数量减少背景下总营业面积则在提升，单店面积及效益等指标均有所改善。
小品牌方面，目前占比还较低，但保持了较高的增速、增长潜力较大。ME&CITY品牌2015~2017年连续保持了20%以上的增长，18年增速提升至48%；两个童装品牌Moomoo和米喜迪合计收入16、17、18年分别增41%、32%、24%。
调整效果释放中，期待业绩继续修复
我们认为：1）18年以来公司业务前期调整开始显效，收入端增速回升、利润端实现扭亏，结合存货、计提等指标，预计去库存仍在继续、但波峰已过。2）公司以直营带动加盟，加盟好转效果滞后于直营渠道，但从18年加盟渠道增速较高可看出整体业务调整效果已经体现。未来公司将继续重点提升单店效益、以加盟为主要拓展渠道，控费效果将显现，结合计提继续改善，期待净利和净利率进一步修复。3）公司作为曾经的本土服装龙头品牌仍具备较强的领先优势和影响力基础，根据欧睿数据，2018年公司主品牌在男装、女装子行业中的品牌份额分别为0.8%、0.4%，排名第14、15位，2018年在男装、女装中的份额均较2017年提升0.1PCT。
我们上调19~20年、新增21年EPS为0.08、0.14、0.18元，19年PE43倍，虽然目前PE估值较高，但考虑到公司业务角度调整已经见底回升，直营、加盟渠道先后好转，未来预计恢复良性增长，且利润端随着销售收入回升、业务结构优化和经营质量提升（如加盟业务占比提升等）以及控费、计提减少等措施的推进，有望逐步恢复到前期合理水平，低基数促净利增速较高，上调评级至“增持”。
风险提示：消费疲软、各渠道业务调整进展不及预期。
18 年各季度收入增長均回正，淨利潤扭虧
18年公司實現營業收入76.77億元，同比增18.62%；歸母淨利潤4036萬元較17年的-3.05億元扭虧，扣非淨利1269萬元，較17年的-3.21億元扭虧。EPS0.02元。公司自17Q4以來收入持續正增長，且利潤端持續為正、同比扭虧。
分季度看，各季度存在波動、但總體持續保持了同比回升態勢。18Q1~Q4收入分別增30.12%、43.97%、4.05%、4.96%，下半年受零售環境疲弱影響收入增速放緩至個位數，歸母淨利潤分別為5041、271、-1297、22萬元。公司業績表現符合我們在三季報點評中的預期，即收入端在前期業務調整顯效背景下的見底回升為大方向，但隨着18Q2以來終端消費環境疲軟，復甦的幅度上受到一定幹擾。
加盟渠道收入增長較高、表現突出
分渠道來看，加盟渠道收入表現突出、18年同比增長33%、佔總收入比重提升至35%左右（17年為30%左右）；直營渠道中，電商佔總收入比例約為十幾、同比增速在低雙位數，線下直營門店銷售收入估計增長10%左右、其中可比門店銷售同比增長約7%貢獻主要增長。
分品牌來看，主品牌美邦、ME&CITY、童裝品牌Moomoo+米喜迪收入分別同比增13%、48%、24%，其中，主品牌仍佔收入主導，估計主品牌美邦收入佔比目前在80%左右，ME&CITY在低雙位數，兩個童裝品牌佔比個位數，另一個小品牌祺規模較小、估計收入體量在幾千萬。
分品類來看，主力品類男裝、女裝收入佔比分別為55%、37%，收入分別同比增10.95%、31.58%。
渠道數量上來看，估計公司總體渠道數在3500~4000家，近幾年數量有所收縮，但考慮到公司持續對渠道進行升級、開設大店，估計總面積有所增長。
毛利率、費用率、資產減值損失均下降，存貨消化已過波峯
毛利率：18年毛利率同比下降2.79PCT至44.66%，去庫存持續進行影響毛利率，另外毛利率較低的加盟業務增速較高、佔比提升也有影響。直營和加盟渠道的毛利率估計變化不大，分別在50%左右、40%左右。Q1~Q4單季毛利率分別同比下降5.73、1.57、0.21、4.23PCT。
費用率：18年期間費用率同比下降4.78PCT至40.37%，降幅明顯、且超過毛利率。銷售/管理+研發/財務費用率分別為35.31%（同比-4.56PCT）、4.01%（-0.27PCT）、1.05%（+0.05PCT）。其中，銷售費用總額18年較17年增加2億元左右，主要分佈於租金及物業管理費、員工工資福利等，但隨着收入端好轉、增速提升，銷售費用率下降、顯示費用管理效益得到一定釋放。
其他財務指標：1）存貨較18年初下降6.19%，存貨週轉率自18年初以來持續加快，存貨週轉天數208天、低於17年233天、但相比歷史仍為高位，預計存貨水平已過波峯、仍在消化。
2）應收賬款較18年初增10.26%至12.17億元，主要為信用賒銷金額增加。
3）資產減值損失同比減少30.97%至3.13億元，其中存貨跌價損失2.30億元、同比降37.66%，壞賬損失4391萬元、同比增189.22%。
從存貨計提角度，2014~2017年存貨賬面餘額和存貨跌價準備雙雙增加，但計提比例（存貨跌價準備/存貨賬面餘額）在2016年攀升至高點20.39%後，2017~2018年持續下降、2018年為16.01%。結合2018年公司存貨賬面餘額和跌價準備均出現同比減少，顯示近年來公司去庫存工作逐步體現效果，在總額和結構上均有所改善。
4）經營活動淨現金流轉正至6.22億元，其中銷售商品獲得現金同比增12.10%至82.42億元（高於收入），採購商品支出現金同比降4.72%至44.26億元，説明公司主動控制採購規模、庫存管理上仍較為謹慎。
業務調整見底回升，直營、加盟先後好轉
回顧公司近幾年發展歷史，2012年開始，公司跟隨行業進入調整期、收入下滑，2013~2014年收入下滑幅度達到高雙位數，2015年收入下滑幅度有所收窄，但費用剛性及所得税大增致公司淨利潤虧損4.32億元，為近年來業績低點，2016~2017年收入端低個位數正負波動、難言明顯好轉，且17年虧損3.05億元、系費用剛性和大額計提所致。
2018年公司收入出現明顯好轉，收入同比增速自前幾年的正負個位數波動提升到接近20%的水平，主要變化為主品牌調整顯效、收入增速回升，其中加盟渠道明顯改善是主要貢獻因素。
主品牌在公司收入中佔據主導，2012~2017年主品牌的持續調整致公司總體收入未見明顯起色。主品牌分直營和加盟來看，直營渠道好轉先於加盟，2015年直營渠道收入已經同比轉正、增長7%，2016年增長10%繼續改善，但由於加盟渠道調整效果還未體現、繼續下滑，拖累總體收入增長。2018年，加盟端總體收入增33%（大部分為主品牌）呈現明顯好轉，促公司收入增速提升明顯。
分析主品牌業務改善原因，近年來公司持續進行品牌、產品、渠道升級，其中2016年公司針對主品牌的品牌定位和產品進行重新梳理、升級和裂變，全面風格化及品質化，推出五大系列NEWear、HYSTYL、Nōvachic、MTEE和ASELF適應不同風格和需求，提升了產品適銷度。渠道方面，公司對直營和加盟渠道先後實施終端形象升級、店鋪管理標準化、精細化、促銷管理精細化，調整優化渠道結構和佈局、開設購物中心標杆店等，店鋪數量減少背景下總營業面積則在提升，單店面積及效益等指標均有所改善。
小品牌方面，目前佔比還較低，但保持了較高的增速、增長潛力較大。ME&CITY品牌2015~2017年連續保持了20%以上的增長，18年增速提升至48%；兩個童裝品牌Moomoo和米喜迪合計收入16、17、18年分別增41%、32%、24%。
調整效果釋放中，期待業績繼續修復
我們認為：1）18年以來公司業務前期調整開始顯效，收入端增速回升、利潤端實現扭虧，結合存貨、計提等指標，預計去庫存仍在繼續、但波峯已過。2）公司以直營帶動加盟，加盟好轉效果滯後於直營渠道，但從18年加盟渠道增速較高可看出整體業務調整效果已經體現。未來公司將繼續重點提升單店效益、以加盟為主要拓展渠道，控費效果將顯現，結合計提繼續改善，期待淨利和淨利率進一步修復。3）公司作為曾經的本土服裝龍頭品牌仍具備較強的領先優勢和影響力基礎，根據歐睿數據，2018年公司主品牌在男裝、女裝子行業中的品牌份額分別為0.8%、0.4%，排名第14、15位，2018年在男裝、女裝中的份額均較2017年提升0.1PCT。
我們上調19~20年、新增21年EPS為0.08、0.14、0.18元，19年PE43倍，雖然目前PE估值較高，但考慮到公司業務角度調整已經見底回升，直營、加盟渠道先後好轉，未來預計恢復良性增長，且利潤端隨着銷售收入回升、業務結構優化和經營質量提升（如加盟業務佔比提升等）以及控費、計提減少等措施的推進，有望逐步恢復到前期合理水平，低基數促淨利增速較高，上調評級至“增持”。
風險提示：消費疲軟、各渠道業務調整進展不及預期。
