年报业绩公布
2018 总收入同比增长6.3%至人民币367.2 亿元（vs. 我们预期的约人民币363.5 亿元），毛利率同比下降0.9 个百分点至7.6%，归母净利润同比下降29.9%至人民币5.7 亿元（vs. 我们预期的约人民币7.8 亿元）。2Q18 政策波动/2H18 车市承压导致新车毛利率下滑、新车销售品牌结构趋弱（捷豹路虎占比约10.7%）、汽车融资租赁推进放缓、以及SG&A 费用占比上升等因素，是造成业绩低于我们预期的主要原因。
新车毛利率或仍维持在低位
2018 公司新车销量同比增长7.8%至11.2 万辆（豪车销量同比增长11.8%至8.3 万辆/销量占比约73.5%），新车销售收入同比增长4.8%至人民币322.0 亿元（豪车销售收入同比增长7.2%至人民币285.9 亿元/销售收入占比约88.8%），新车毛利率同比下降1.3 个百分点至2.2%。我们判断，1）3-4 月市场终端需求仍相对疲软；2）增值税率下降导致包括宝马/捷豹路虎等车企官降，终端需求有望得以提振但提振幅度和可持续性仍待观望；3）鉴于2Q18E 终端需求复苏的不确定性、政策风险、以及国VI 切换的临近，维持行业拐点或最快在2H19E 显现的观点不变；4）预计新车毛利率或仍维持在低位（我们预计2019E 公司新车毛利率约2.1%）。
佣金业务表现稳健，售后毛利率回落/融资租赁推进放缓
2018 佣金收入同比增长30.1%至人民币7.8 亿元；售后收入同比增长18.7%至人民币44.9 亿元，毛利率同比下降2.5 个百分点至45.3%；汽车融资租赁收入同比下降44.1%至人民币3.5 亿元。我们预计，1）售后业务毛利率有望边际改善但短期或依然承压；2）汽车融资租赁业务推进速度或将放缓；3）下调2018-2020E 汽车融资租赁/佣金业务收入Cagr 至12.6%。
下调“减持”评级
我们把2019E/2020E 归母净利润分别从人民币9.8 亿元/11.6 亿元下调至人民币6.7 亿元/8.3 亿元、预计2021E 归母净利润约人民币9.9 亿元。我们下调DCF 目标价至HK$2.34（对应约8.4x 2019E PE），下调至“减持”
评级。
核心风险提示 新车销量与毛利承压；汽车金融推进放缓；售后及衍生业务推进不及预期等；与广汇业务整合不及预期；市场政策风险。
年報業績公佈
2018 總收入同比增長6.3%至人民幣367.2 億元（vs. 我們預期的約人民幣363.5 億元），毛利率同比下降0.9 個百分點至7.6%，歸母淨利潤同比下降29.9%至人民幣5.7 億元（vs. 我們預期的約人民幣7.8 億元）。2Q18 政策波動/2H18 車市承壓導致新車毛利率下滑、新車銷售品牌結構趨弱（捷豹路虎佔比約10.7%）、汽車融資租賃推進放緩、以及SG&A 費用佔比上升等因素，是造成業績低於我們預期的主要原因。
新車毛利率或仍維持在低位
2018 公司新車銷量同比增長7.8%至11.2 萬輛（豪車銷量同比增長11.8%至8.3 萬輛/銷量佔比約73.5%），新車銷售收入同比增長4.8%至人民幣322.0 億元（豪車銷售收入同比增長7.2%至人民幣285.9 億元/銷售收入佔比約88.8%），新車毛利率同比下降1.3 個百分點至2.2%。我們判斷，1）3-4 月市場終端需求仍相對疲軟；2）增值稅率下降導致包括寶馬/捷豹路虎等車企官降，終端需求有望得以提振但提振幅度和可持續性仍待觀望；3）鑑於2Q18E 終端需求復甦的不確定性、政策風險、以及國VI 切換的臨近，維持行業拐點或最快在2H19E 顯現的觀點不變；4）預計新車毛利率或仍維持在低位（我們預計2019E 公司新車毛利率約2.1%）。
佣金業務表現穩健，售後毛利率回落/融資租賃推進放緩
2018 佣金收入同比增長30.1%至人民幣7.8 億元；售後收入同比增長18.7%至人民幣44.9 億元，毛利率同比下降2.5 個百分點至45.3%；汽車融資租賃收入同比下降44.1%至人民幣3.5 億元。我們預計，1）售後業務毛利率有望邊際改善但短期或依然承壓；2）汽車融資租賃業務推進速度或將放緩；3）下調2018-2020E 汽車融資租賃/佣金業務收入Cagr 至12.6%。
下調“減持”評級
我們把2019E/2020E 歸母淨利潤分別從人民幣9.8 億元/11.6 億元下調至人民幣6.7 億元/8.3 億元、預計2021E 歸母淨利潤約人民幣9.9 億元。我們下調DCF 目標價至HK$2.34（對應約8.4x 2019E PE），下調至“減持”
評級。
核心風險提示 新車銷量與毛利承壓；汽車金融推進放緩；售後及衍生業務推進不及預期等；與廣匯業務整合不及預期；市場政策風險。
