2018 财年业绩符合预期。收入同比增长11.1％至18.44 亿元（人民币。下同），其中康臣药业及玉林制药分部分别增长14.9％及4.1％。销售成本及行政开支比例分别下跌2 个百分点至30.5%，及1.2 个百分点至5.9%，主要归因于与销售业绩相关的销售花红减少。净利润率上升1.4 个百分点至25.2％，净利润增加17.4％至4.65 亿元。收入较我们预期低3.1％，净利润则比我们的预测高出1.6％。总体来说，2018 年业绩符合预期。
康臣业务维持稳定增长。肾病药物销售额同比增长13.9％至9.28 亿元。我们预计，拳头产品尿毒清颗粒将在2018-21 年间保持13%复合年增长受益于OTC市场及低端医疗市场渗透加大，及纳入2018 版国家基本药物目录未来基层医疗市场需求上升。医用影像对比剂销售额增长6.9%至1.28 亿元，销量上升12%。因原临床试验原料过期，公司将重新递交碘帕醇注射剂的临床试验申请，该产品预料递延至2021 年推出。妇儿药物销售稳健增长18.2%，主要由于销售模式由代理转换为自营，以及营销投入增加。我们相信康臣的业务在未来三年将继续保持中双位数增长，主要得益于核心产品被纳入新版基本药物目录，以及市场渠道拓展。
玉林业务放缓。由于销售队伍重整和终端覆盖的再梳理，玉林在2018 年仅仅录得4.1％的增长，其中骨科系列药物增长11.5％、皮肤系列药物增长0.5％、肝胆药物增长8.5％。我们预计玉林业务将录得保持高单位数增长。此外，公司正推进分拆玉林制药到中国A 股上市的研究及筹备工作。
营运资金状况有所改善。康臣于2018 年录得经营现金流入7.5 亿元，主要归因于1）应收款项管理使得应收款项减少11％，2）存货及应付款项保持稳定，及3）玉林制药录得净经营现金流入达到1.37 亿元人民币（相对2017 年5,650万的流出）。
2019E/20E 净利润下调4.4％/ 7.3％。我们将2019E/20E 收入预测下调7.1％/ 9.5％，以反映玉林差于预期的增长，以及碘帕醇注射剂和超声微泡造影剂推迟上市。2019E/20E 净利润预测分别下调4.4％/ 7.3％。我们预计2019E/20E的销售增长率为10％/12％，净利润增长率为9.6％/12.5％。
维持买入，新目标价8.40 港元；估值吸引。我们根据最新的DCF 模型推算至2019 年，得出新目标价8.40 港元。目前康臣估值为2019 年预测市盈率8.6倍 （中药同业平均市盈率为12.1 倍），估值相当吸引，股息收益率约为4％。我们的目标价对应2019 年市盈率12.1 倍，潜在升幅39.8％。
2018 財年業績符合預期。收入同比增長11.1％至18.44 億元（人民幣。下同），其中康臣藥業及玉林製藥分部分別增長14.9％及4.1％。銷售成本及行政開支比例分別下跌2 個百分點至30.5%，及1.2 個百分點至5.9%，主要歸因於與銷售業績相關的銷售花紅減少。淨利潤率上升1.4 個百分點至25.2％，淨利潤增加17.4％至4.65 億元。收入較我們預期低3.1％，淨利潤則比我們的預測高出1.6％。總體來說，2018 年業績符合預期。
康臣業務維持穩定增長。腎病藥物銷售額同比增長13.9％至9.28 億元。我們預計，拳頭產品尿毒清顆粒將在2018-21 年間保持13%複合年增長受益於OTC市場及低端醫療市場滲透加大，及納入2018 版國家基本藥物目錄未來基層醫療市場需求上升。醫用影像對比劑銷售額增長6.9%至1.28 億元，銷量上升12%。因原臨床試驗原料過期，公司將重新遞交碘帕醇注射劑的臨床試驗申請，該產品預料遞延至2021 年推出。婦兒藥物銷售穩健增長18.2%，主要由於銷售模式由代理轉換爲自營，以及營銷投入增加。我們相信康臣的業務在未來三年將繼續保持中雙位數增長，主要得益於核心產品被納入新版基本藥物目錄，以及市場渠道拓展。
玉林業務放緩。由於銷售隊伍重整和終端覆蓋的再梳理，玉林在2018 年僅僅錄得4.1％的增長，其中骨科系列藥物增長11.5％、皮膚系列藥物增長0.5％、肝膽藥物增長8.5％。我們預計玉林業務將錄得保持高單位數增長。此外，公司正推進分拆玉林製藥到中國A 股上市的研究及籌備工作。
營運資金狀況有所改善。康臣於2018 年錄得經營現金流入7.5 億元，主要歸因於1）應收款項管理使得應收款項減少11％，2）存貨及應付款項保持穩定，及3）玉林製藥錄得淨經營現金流入達到1.37 億元人民幣（相對2017 年5,650萬的流出）。
2019E/20E 淨利潤下調4.4％/ 7.3％。我們將2019E/20E 收入預測下調7.1％/ 9.5％，以反映玉林差於預期的增長，以及碘帕醇注射劑和超聲微泡造影劑推遲上市。2019E/20E 淨利潤預測分別下調4.4％/ 7.3％。我們預計2019E/20E的銷售增長率爲10％/12％，淨利潤增長率爲9.6％/12.5％。
維持買入，新目標價8.40 港元；估值吸引。我們根據最新的DCF 模型推算至2019 年，得出新目標價8.40 港元。目前康臣估值爲2019 年預測市盈率8.6倍 （中藥同業平均市盈率爲12.1 倍），估值相當吸引，股息收益率約爲4％。我們的目標價對應2019 年市盈率12.1 倍，潛在升幅39.8％。
