2018 年，公司實現營業收入47.5 億元，同比增長60%，歸屬淨利潤10.1 億元，同比增長17%，業績符合預期。2019 年，公司的燃氣售氣量預計仍將大幅增長，接駁用戶數仍會維持高位且非居民接駁量將快速增加，同時LNG 碼頭及接收站建設仍將穩步推進，外延併購繼續發力，多方面促進公司業績保持20%-30%的持續成長。目前估值對應2019 年盈利爲11 倍，維持“強烈推薦-A”評級。 年報基本情況： 2018 年，公司實現營業收入47.5 億元，同比增長59.9%，實現歸屬淨利潤10.1億元，同比增長17.3%，實現扣非後歸屬淨利潤9.8 億元，同比增長14.8%。 業績符合預期。 2018 年度利潤分配預案：2018 年計劃每10 股派息5 元（含稅），每10 股轉增4 股。 2019 年經營計劃目標：公司計劃實現收入65 億元，淨利潤12 億元。 點評： 一、 收入大幅增長，其中天然氣銷售收入顯著大幅增長，佔比大幅提升至50%以上，接駁業務仍然保持增長勢頭，業務結構逐漸優化。 2018 年，公司實現了營業收入47.5 億元，同比增長59.9%。其中，天然氣銷售收入24.1 億元，同比增長121%；燃氣接駁14.4 億元，同比增長26.8%；燃氣具銷售7.6 億元，同比增長14.1%；供暖等其他業務0.8 億元。 從細分業務收入來看，天然氣銷售收入顯著增長是促進收入大幅增長的主要原因，2017 年村村通用戶接駁完成後，促進了2018 年公司售氣量的大幅增長，2018 年公司共實現售氣量9.7 億方，帶動燃氣銷售收入佔比大幅提升至50%以上。 同時，公司的接駁業務仍然保持增長勢頭，2018 年全年完成接駁用戶數33 萬戶，較2017 年仍增長了約20%。 二、 售氣量大幅上升但合同氣量不足導致燃氣銷售毛利率大幅下降，2019年將完成氣量覈查返還價差；接駁業務由於村村通接駁佔比高毛利率略有下滑。兩項業務毛利率未來均有回升空間，費用率仍控制較好。 2018 年，公司綜合毛利率31.4%，同比下降10.55 個百分點。一方面與收入結構的變化有關，相對低毛利率的燃氣銷售業務佔比大幅提升；另一方面也與各細分業務自身的毛利率下滑有關。其中，燃氣銷售業務毛利率爲8.3%，同比下滑4.7 個百分點，這一毛利率水平屬於非常態盈利能力，主要是由於2018 年年度的合同氣量較少，僅爲2017 年合同使用量（4.7 億方），而2018 年實際用氣量呈現翻倍增長，因此合同量以外的競拍氣量價格較高，高達3.83 元，其中有一部分直供農村煤改氣的量，實際數據將於2019 年完成核查，直供煤改氣的部分2018 年是用很高的價格買入的，2019 年會覈算價差返還給公司。因此，未來，公司燃氣銷售業務毛利率預計仍可恢復至正常水平。同時，公司燃氣接駁業務毛利率2018 年爲72.6%，同比下滑了5.5 個百分點，主要由於村村通接駁業務毛利率相較於城市接駁業務偏低一些，未來隨着公司城市接駁量逐漸回升、村村通接駁業務量逐漸下降，公司接駁業務毛利率仍有上升可能。 從淨利率來看，2018 年，公司銷售淨利潤爲21.3%，同比下降7.9 個百分點，下降幅度小於毛利率降幅。主要是公司2018 年經營中各項費用率仍控制較好。其中銷售費用率爲1.8%，同比提高0.4 個百分點；管理費用率爲3.5%，同比下降1.5 個百分點；財務費用率爲0.5%，同比提高0.1 個百分點；資產減值損失/營業收入爲0.7%，同比下降1.2 個百分點。 三、外延併購項目實現利潤情況較好，現金流充裕，2019 年仍將繼續拓展外延併購 近兩年，公司完成了荊州燃氣、阜陽燃氣的收購及並表，從經營來看，兩家外延併購公司經營狀況均良好，預計能夠較好的完成利潤承諾，實現增長。 荊州燃氣：2018 年實現淨利潤9301 萬元，略超業績承諾的9200 萬元，2019 年預計可實現淨利潤1.2 億元。 阜陽燃氣：2018 年實現營業收入10 億元左右，淨利潤約1-1.2 億元，實際並表4個月，並表收入3.6 億元，淨利潤5000 多萬。2019 年，阜陽燃氣預計可實現淨利潤約1.5 億元。 目前，公司資產負債率爲48%，在手現金充沛，資金條件較好，2019 年，公司仍將繼續加大外延拓展力度，也有望持續增厚公司利潤。 併購資金規劃：公司資金充足，目前資產負債率不到50%，有息負債12-13%；經營活動現金流也有持續貢獻，荊州1 億現金，阜陽2-3 億現金，因此會有充足的現金支撐併購，當前用貸款或者自有資金收購均可行。 外延併購的標的選擇：京津冀地區，珠三角、長三角、人口數量高的地區都是比較重要的拓展方向。京津冀的縣級城市也很感興趣，看重輻射效應。 四、公司未來各業務板塊發展趨勢及2019 年預測 百川能源上市後定位是做大做強京津冀核心區域市場，2002 年開始佈局京津冀，並預判京津冀區域未來會有很快的發展，屬於在京津冀佈局較早的城市燃氣公司。2005 年第一條管線建成後，圍繞主業精耕細作。2012 年總書記提出環渤海戰略，開始關注長三角、珠三角和環渤海，啓動“三橫三縱”高壓計劃，政府授權百川做所有行政區域的天然氣專項規劃。2014 年開始佈局鄉鎮燃氣，圍繞京津冀協同發展，加大管網鋪設力度，增大市場控制力和佔有率。百川的發展基礎是做好京津冀，未來圍繞京津冀，一方面做好外延，一方面做精做細，百川的優勢在於京津冀的分銷能力，會爲業績增長提供支撐。未來，公司的燃氣售氣量預計仍將大幅增長，接駁用戶數仍會維持高位且非居民接駁量將快速增加，同時LNG 碼頭及接收站建設仍將穩步推進，外延併購繼續發力，多方面促進公司業績保持20%-30%的持續成長。 1、隨着城市化進程推進和人口遷移，燃氣接駁業務不會快速下降，只是增速放緩，仍可持續發展，且非居民接駁量將快速增加；而公司燃氣銷售收入將不斷增加，業務結構不斷優化。 接駁業務不會快速下降，只是增速放緩，且非居民接駁量將快速增加：2017 年，公司接駁業務經歷政策性村村通改造，短時期內增加30 多萬戶新增接駁客戶，2018年村村通收尾；2019-2020 年村村通全部完成。但2019-2020 年接駁用戶數不會迅速減少，還會維持高位，預計2019 年京津冀城市區域接駁10 萬戶，村村通幾萬戶，阜陽10 萬戶，荊州3-4 萬戶，現有的潛在接駁戶數不會低於2018 年，仍會維持在30 萬戶以上。而且城市居民接駁收費及利潤率水平均高於村村通用戶。同時，非居民接駁量還有望快速增加，2018 年的接駁業務中，非居民用戶的數量增長是170%，收入增長約爲84%，非居用戶接駁的增長顯著快於居民用戶接駁增長，未來，非居用戶接駁收入預計仍將保持快速增長。 銷氣量會持續大幅增長，燃氣銷售收入佔比將不斷增加，且非居民用氣量未來會大幅增長：2018 年，公司銷售氣量已經實現了快速增長，而且村村通接入燃氣後，發現農村接入燃氣後的依存度很高，每戶的用氣量比城市高很多，農村氣代煤利用率很高，去年接駁利用率超過90%，農村用戶用氣量比預期的高很多。未來，預計燃氣銷售收入可保持20%的增長，高於行業平均增速。同時，燃氣銷售中的盈利能力較高的非居民用氣量也將大幅增長，2019 年預計仍有40-50%增長，實現售氣量14-15 億方。 2、LNG 碼頭及接收站建設將穩步推進 公司規劃的LNG 接收站2017 年10 月已完成選址，2018 年6 月份上報到國家，目前正在積極進行對接，在規劃當中，進展比預計要快一點。 選址條件：1.內陸，不填海；2.現有岸線的條件滿足示範全級；3.後續的土地選取大概100 畝地；4.接觸站與就近的中國中線的閥室距離不超過20km、與就近的公路和高速的距離也不超過20km；（港口條件比較好）。 10 月初交規院進行專項調研，給予高度認可，最終情況以國家公告爲準。 2019 年，公司將繼續加快推進綏中LNG 接收站項目，完成項目審批手續與開工建設工作，加強上游油氣田的探索開發，積極尋求優質油氣項目。 綜合各方面業務，我們預計，後續公司收入將保持每年20-30%左右的增長，同時外延併購加速帶來更多成長增量，公司2019-2020 年將實現歸屬淨利潤分別爲13.3 億元，16.0 億元，當前市值對應2019 年PE 估值約爲10.5 倍，估值處於低位，且有較高現金分紅比例，維持“強烈推薦-A”評級，按2019 年15 倍PE 估值給予目標價19.3 元。 五、風險提示：接駁費政策變化的風險；燃氣銷售毛利率下降的風險。