核心觀點： 銷氣量高增長，補貼未到位導致毛利率下滑拖累業績增速 2018 年公司營業收入47.53 億元、同比增長59.90%，歸母淨利潤10.06 億元、同比增長17.29%。其中異地荊州、阜陽項目貢獻利潤0.93、0.55 億元。公司銷氣業務收入24 億元，佔比超過50%，其中京津冀區域銷氣量7.6 億m3，同比增長約65%，但受制於居民氣比例高、補貼當年未到位等原因，銷氣業務毛利率下降5 個百分點至8.33%。接駁完成33 萬戶，同比增長27%，工商業用戶增速更高，但受制於結構變化，毛利率下降至71%。 本部增長潛力被低估，將盡享“北京溢出”效應 公司本部供氣區域均分佈在京津冀核心區域，其銷氣量的長期成長性被市場低估。如公司獨家供氣的北三縣區域（三河、沙河、大廠、燕郊）緊鄰北京通州，2019 年北京市政府東遷啓動，通州+北三縣“一體化”政策不斷出臺，交通、能源、環境等統一規劃方案不斷推出。據測算2018 年該區域供氣量佔公司本部供氣量近50%約3.74 億方，伴隨“一體化”進程，未來銷氣量、特別是非居民氣成長空間廣闊。北京二機場年內投運，固安、永清等地配套工商業銷氣量有望保持強勁增長。公司目前處於高接駁、高居民氣佔比階段，未來接駁—居民—非居民三輪的需求高峰驅動過後，穩定運營期的銷氣量空間仍較大。 持續成長性被低估、外延仍加速，給與“買入”評級 預計公司2019-2021 年EPS 爲1.39、1.69、1.87 元/股，按照現價14.86 元/股對應PE 分別爲10.72X、8.81X、7.93X。公司北三縣、固安、永清等區域盡享“北京溢出”效應，接駁—居民—非居民的三輪持續成長仍在加速，未來銷氣量成長空間依然較大，同時外延併購步伐不斷，對比行業內可比公司估值給予公司2019 年14 倍PE，對應合理價值19.32 元/股，維持“買入”評級。 風險提示：天然氣銷售和接駁費價格受到政策波動影響；接駁業務增速不及預期；後期增發解禁份額較大。