西藏地区民营矿企龙头，主要产品为铅锑（含银）精矿、锌精矿。公司主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，铅锑（含银）精矿收入占比48.49%，锌精矿收入占比37.24%。
公司2018 年业绩预减，主要源于产品价格下降和生产成本上升。2019 年1月15 日，公司发布2018 年度业绩预减公告，2018 年营业收入预计为11~12亿元，归母净利润预计达到2.20 ~2.50 亿元，与上年同期（法定披露数据）相比减少18%~28%。公司业绩有所下滑，主要源于产品价格下降和生产成本上升。一是2018 年锑、锌均价同比下跌5.34%和2.17%；二是公司回采部分尾矿，导致原矿品位降低，成本上升。
立足西藏，资源储量丰富，增储潜力较大。截至2017 年底，公司控制铅、锌、铜、锑、银资源储量分别达到 73.35 万金属吨、115.94 万金属吨、2.56 万金属吨、16.08 万金属吨、1,744.12 金属吨。目前主力矿山是扎西康和拉屋矿，并拥有4 个详查探矿项目，3 个探矿权转采矿权手续正在办理中。公司增储潜力较大，一是公司矿权数量多，且分布于世界最大成矿带之一阿尔卑斯—喜马拉雅成矿带，成矿条件优越；二是西藏地区矿业地质勘探和开发利用程度较低，公司现有矿山深部仍有巨大的资源潜力；三是公司正通过加大勘探力度、参股、收购等方式开展相关增储扩产业务。
国内铅锌银锑产品产量成长性较强，扎西康矿山产量稳定，柯月矿拟于2019 年投产。一是扎西康矿山产量相对稳定，选矿量保持在70 万吨/年左右；二是据公司公告，柯月项目（设计选矿产能40 万吨/年左右）探转采手续正在办理中，一旦办理完成，在2019-2020 年有望逐步投产，据我们测算，若柯月达产，公司铅、锌、锑、银产量分别有望增加50%、36%、120%、57%，其中白银产量有望从现有的70 吨增至110 吨左右。
与塔吉克铝业强强联合，掀开公司国际化发展的新篇章。2017 年12 月，公司收购塔吉克铝业持有的塔铝金业50%股权，与塔铝强强联合。塔铝是塔国最大的国有独资企业，矿山开发经验丰富，华钰在高海拔矿山勘探采选和生产管理的经验老道，而海拔高、矿产资源丰富，正是处于“一带一路”核心的中亚地区的显著特点，我们认为，以塔铝金业为起点，双方的强强联合将掀开公司国际化发展的新篇章。
与塔铝合作后，公司有望成为全球主要锑矿供应商，并新增金精矿及金锭业务。一是据公司公告，旗下康桥奇矿山拟于2019 年底投产，达产后公司预计年新增锑精矿1.6 万金属吨，届时公司年锑矿的产出量约2.1 万吨，全球占比接近15%，有望成为全球主要锑矿供应商；二是公司收购塔铝金业后新增黄金权益储量24.95 金属吨，并新增金精矿及金锭业务，达产后预计年生产黄金2.2 吨左右。
值得注意的是，金银价格现已进入上行通道，随着国内新矿山以及塔铝金业的投产，公司白银、黄金产能有望释放，业绩弹性有望进一步增大。矿产金增量主要来自于塔国康桥奇矿，达产后预计新增黄金2.2 吨金属吨；矿产银增量主要来自于国内柯月矿，达产后预计新增白银40 吨金属吨左右，公司白银产量有望增至110 吨左右。我们认为，金银价格在2019 年甚至更长时期有望进入上行通道，公司金、银产能的投放有望进一步增强公司业绩弹性。
投资建议：“买入-A”投资评级，6 个月目标价12.93 元。考虑到公司最近三年西藏地区及塔国矿山的探转采和逐步投产，以及金、银价格中枢系统性上移，我们预计公司2018-2020 年归母净利润分别为2.4 亿、3.5 亿、6.2 亿。
鉴于公司在西藏地区丰富的资源储备和增储潜力，以及一带一路地区广阔的发展前景，以及公司财务结构健康、大股东道衡集团控制力强等因素，公司理应享有一定的估值溢价。我们给予公司“买入-A”的投资评级，6 个月目标价为12.93 元，相当于2019 年20x 的动态市盈率。
风险提示：1）主要矿山项目投产进度不及预期；2）铅锌锑金银价格不及
西藏地區民營礦企龍頭，主要產品爲鉛銻（含銀）精礦、鋅精礦。公司主要從事有色金屬勘探、採礦、選礦及貿易業務，鉛銻（含銀）精礦收入佔比48.49%，鋅精礦收入佔比37.24%。
公司2018 年業績預減，主要源於產品價格下降和生產成本上升。2019 年1月15 日，公司發佈2018 年度業績預減公告，2018 年營業收入預計爲11~12億元，歸母淨利潤預計達到2.20 ~2.50 億元，與上年同期（法定披露數據）相比減少18%~28%。公司業績有所下滑，主要源於產品價格下降和生產成本上升。一是2018 年銻、鋅均價同比下跌5.34%和2.17%；二是公司回採部分尾礦，導致原礦品位降低，成本上升。
立足西藏，資源儲量豐富，增儲潛力較大。截至2017 年底，公司控制鉛、鋅、銅、銻、銀資源儲量分別達到 73.35 萬金屬噸、115.94 萬金屬噸、2.56 萬金屬噸、16.08 萬金屬噸、1,744.12 金屬噸。目前主力礦山是扎西康和拉屋礦，並擁有4 個詳查探礦項目，3 個探礦權轉採礦權手續正在辦理中。公司增儲潛力較大，一是公司礦權數量多，且分佈於世界最大成礦帶之一阿爾卑斯—喜馬拉雅成礦帶，成礦條件優越；二是西藏地區礦業地質勘探和開發利用程度較低，公司現有礦山深部仍有巨大的資源潛力；三是公司正通過加大勘探力度、參股、收購等方式開展相關增儲擴產業務。
國內鉛鋅銀銻產品產量成長性較強，扎西康礦山產量穩定，柯月礦擬於2019 年投產。一是扎西康礦山產量相對穩定，選礦量保持在70 萬噸/年左右；二是據公司公告，柯月項目（設計選礦產能40 萬噸/年左右）探轉採手續正在辦理中，一旦辦理完成，在2019-2020 年有望逐步投產，據我們測算，若柯月達產，公司鉛、鋅、銻、銀產量分別有望增加50%、36%、120%、57%，其中白銀產量有望從現有的70 噸增至110 噸左右。
與塔吉克鋁業強強聯合，掀開公司國際化發展的新篇章。2017 年12 月，公司收購塔吉克鋁業持有的塔鋁金業50%股權，與塔鋁強強聯合。塔鋁是塔國最大的國有獨資企業，礦山開發經驗豐富，華鈺在高海拔礦山勘探採選和生產管理的經驗老道，而海拔高、礦產資源豐富，正是處於“一帶一路”核心的中亞地區的顯著特點，我們認爲，以塔鋁金業爲起點，雙方的強強聯合將掀開公司國際化發展的新篇章。
與塔鋁合作後，公司有望成爲全球主要銻礦供應商，並新增金精礦及金錠業務。一是據公司公告，旗下康橋奇礦山擬於2019 年底投產，達產後公司預計年新增銻精礦1.6 萬金屬噸，屆時公司年銻礦的產出量約2.1 萬噸，全球佔比接近15%，有望成爲全球主要銻礦供應商；二是公司收購塔鋁金業後新增黃金權益儲量24.95 金屬噸，並新增金精礦及金錠業務，達產後預計年生產黃金2.2 噸左右。
值得注意的是，金銀價格現已進入上行通道，隨着國內新礦山以及塔鋁金業的投產，公司白銀、黃金產能有望釋放，業績彈性有望進一步增大。礦產金增量主要來自於塔國康橋奇礦，達產後預計新增黃金2.2 噸金屬噸；礦產銀增量主要來自於國內柯月礦，達產後預計新增白銀40 噸金屬噸左右，公司白銀產量有望增至110 噸左右。我們認爲，金銀價格在2019 年甚至更長時期有望進入上行通道，公司金、銀產能的投放有望進一步增強公司業績彈性。
投資建議：“買入-A”投資評級，6 個月目標價12.93 元。考慮到公司最近三年西藏地區及塔國礦山的探轉採和逐步投產，以及金、銀價格中樞系統性上移，我們預計公司2018-2020 年歸母淨利潤分別爲2.4 億、3.5 億、6.2 億。
鑑於公司在西藏地區豐富的資源儲備和增儲潛力，以及一帶一路地區廣闊的發展前景，以及公司財務結構健康、大股東道衡集團控制力強等因素，公司理應享有一定的估值溢價。我們給予公司“買入-A”的投資評級，6 個月目標價爲12.93 元，相當於2019 年20x 的動態市盈率。
風險提示：1）主要礦山項目投產進度不及預期；2）鉛鋅銻金銀價格不及
