事件
株洲市人民政府授权株洲市土地储备中心收储公司位于株洲清水塘生产区的国有土地使用权，土地证总面积为1160652.65平方米。收储地块内的资产包括属于公司的国有土地使用权及地上建（构）筑物等。株洲市土地储备中心将支付给公司资产收储补偿费人民币13 亿元。
简评
因生产基地被纳入老工业区改造试点范围，公司在清水塘地区的生产用地被株洲市政府依法收回，市政府给予公司13 亿元土地收储资金。发放的时间节点为2018 年9 月30 日前支付5 亿元，2018 年11 月30 日前再支付6 亿元，剩余2 亿元视后续土地交付情况，予以及时支付。该项资金对应2018 年二季度固定资产减值13.68 亿元，该资产减值已经在半年报中体现，是导致今年公司净利润转负的主要原因。2018 年6 月后，土地使用权形成的待售资产逐步转化为资产处置收益，增加货币资金，改善公司现金流。
目前，公司已关停位于株洲市清水塘工业区的老产能，新建成30 万吨锌及10 万吨铅及贵金属冶炼项目位于衡阳市水口山循环经济工业园，现已开始试生产，并于2018 年12 月26 日投料成功，产出第一批锌锭。预计公司新产能在2019 年二季度可逐步达产，全年产锌25 万吨。在锌精矿TC 加工费明确上行的2019年，受益于锌冶炼业务的高占比，公司业绩将得到明显修复。
TC 进入上行景气周期，业绩有望趁势反弹
2018 年三季度国内外锌精矿冶炼加工费TC 均出现明显上行，并在四季度加速上升。目前国产锌精矿加工费攀升至7300 元，突破2008 年以来的高位，冶炼行业利润由亏转盈。进口锌精矿现货TC 成交至205 美金，上升幅度较大，加上回收率的差额，进口矿行业平均加工费已经超过国产矿加工费报价300 元。2019 年新产能投入使用后，公司约有30%锌矿原料使用进口锌精矿，主要由五矿资源MMG 提供。在进口矿加工费进入相对优势区间时，使用进口锌精矿较多企业，也将获得结构性利润优势。从海外锌矿产量增长，港口精矿库存攀升，精炼锌产量却连续下滑的现象可以看出，锌冶炼已经成为锌供给的瓶颈。在锌冶炼供给瓶颈确立后，锌价也企稳反弹，近期现货维持在22000 元并持续高升水。我们认定锌冶炼TC 加工费会出现周期性上升，并持续2 年时间，目前加工费仍有进一步上行空间，2019 年上半年将成为矛盾最集中时期。
TC 的上涨一般来自冶炼产能不足或锌矿产量增多两个方面。现阶段的锌精矿TC 快速上涨只兑现了其中一侧的逻辑，主要原因来自锌冶炼端一系列环保政策导致冶炼端减产。实际上另一侧，全球锌矿端的增产被国内整治中小矿山的减产相互抵消，海外锌精矿投产压力并没有体现。2019 年，随着海外矿山增产，边际产量势必上升，从而进一步提高冶炼厂商议价能力，所以我们判定加工费仍有上行空间，公司毛利润将趁势上浮。归母净利润和资产负债情况将得到修复，公司股价也将随之上行。
锌及贵金属产线外租，业务进一步向锌冶炼集中
公司于2018 年12 月14 日公告，将水口山园区的新建10 万吨铅及贵金属冶炼产线租赁给水口山有色金属公司。年租金共计人民币1800 万元，租金分二期支付，其中于水口山有色金属公司接受租赁资产之日支付公司租金人民币900 万，接受满180 天之后再支付租金人民币900 万元。株冶集团铅精炼项目固定资产投资4.28 亿元，规划2019 年7 月前为试生产期，下半年起力争达标达产，拟订2019 年6 月转固，1800 万合乎试生产期业绩目标。根据公司年报数据，2017 年株冶集团旧产能的锌冶炼占主营业收入达到61%，毛利润贡献为66%。而搬迁升级后，精炼铅及贵金属产线租赁给水口山有色金属公司，公司的主营业务更加聚集锌冶炼。预计2019 年开始冶炼业务占比将进一步提升至90%。
株冶集团水口山生产基地继续沿用较为成熟的湿法炼锌，生产能耗从旧产能2100kgce/t 降至871kgce/t，也低于行业能耗限额先进值1150kgce/t。新产能自动化程度更高，企业职工从五千余人精简至一千余人，单位人员产出比大幅增加60%，管理成本将明显下降。水口山产业园区用电成本低于清水塘园区0.07 元，以0.49 元电费成本计算，30 万吨锌冶炼产能，新园区可节省电力成本3500 万元。且新迁工厂处理锌渣配套齐全，环保隐患较低，降低了行业普遍存在因环保问题减产的经营风险。
盈利预测及投资建议
公司正处于产能升级置换爬产期，2019 年二季度达产后，将受惠于TC 上行周期带来利润弹性，新产能带来的效益提升，业绩将转亏为盈，并且成为国内效能领先的铅锌冶炼企业。公司搬迁后电费下降0.07 元每吨，综合能耗下降58%，人员配置减少80%，硫酸收入增加。锌冶炼行业产能瓶颈逐步显现，加工费持续上行，并将保持到2020 年后。2019 后新产能投产并逐步稳定达产后，将为业绩带来反转并为公司带来11 亿元的毛利润及7.32 亿元净利润。
我们预计公司2018 年到2020 年的营收分别为119 亿元、63.5 亿元和63.3 亿元，同比增长-13.9%、-46.5%和-0.3%；实现归母净利润-11.1 亿元、7.32 亿元和5.52 亿元，同比增长-2094%、-166%和-24.6%；每股EPS 分别为-2.1 元、1.39 元和1.05 元。每股净资产分别为0.51 元、1.9 元和2.94 元。2018 年到2020 年的对应PE 分别为-3.9 倍、5.9 倍和7.9 倍， PB 分别为16.1 倍、4.3 倍和2.8 倍。考虑锌加工费逐步提升，公司新产能效益具有领先优势，给予公司增持评级，2019 年8 倍PE 估值，6 个月目标价11.1 元。
风险分析
锌价短时间内大幅下跌导致库存跌价损失较大影响利润。
员工安置出现难以调和的矛盾，政府和集团帮扶不到位，造成非营业支出增加，导致利润下降。
新产能开工设备调试进度不及预期，导致阶段产量拖累全年生产经营计划。
事件
株洲市人民政府授權株洲市土地儲備中心收儲公司位於株洲清水塘生產區的國有土地使用權，土地證總面積爲1160652.65平方米。收儲地塊內的資產包括屬於公司的國有土地使用權及地上建（構）築物等。株洲市土地儲備中心將支付給公司資產收儲補償費人民幣13 億元。
簡評
因生產基地被納入老工業區改造試點範圍，公司在清水塘地區的生產用地被株洲市政府依法收回，市政府給予公司13 億元土地收儲資金。發放的時間節點爲2018 年9 月30 日前支付5 億元，2018 年11 月30 日前再支付6 億元，剩餘2 億元視後續土地交付情況，予以及時支付。該項資金對應2018 年二季度固定資產減值13.68 億元，該資產減值已經在半年報中體現，是導致今年公司淨利潤轉負的主要原因。2018 年6 月後，土地使用權形成的待售資產逐步轉化爲資產處置收益，增加貨幣資金，改善公司現金流。
目前，公司已關停位於株洲市清水塘工業區的老產能，新建成30 萬噸鋅及10 萬噸鉛及貴金屬冶煉項目位於衡陽市水口山循環經濟工業園，現已開始試生產，並於2018 年12 月26 日投料成功，產出第一批鋅錠。預計公司新產能在2019 年二季度可逐步達產，全年產鋅25 萬噸。在鋅精礦TC 加工費明確上行的2019年，受益於鋅冶煉業務的高佔比，公司業績將得到明顯修復。
TC 進入上行景氣週期，業績有望趁勢反彈
2018 年三季度國內外鋅精礦冶煉加工費TC 均出現明顯上行，並在四季度加速上升。目前國產鋅精礦加工費攀升至7300 元，突破2008 年以來的高位，冶煉行業利潤由虧轉盈。進口鋅精礦現貨TC 成交至205 美金，上升幅度較大，加上回收率的差額，進口礦行業平均加工費已經超過國產礦加工費報價300 元。2019 年新產能投入使用後，公司約有30%鋅礦原料使用進口鋅精礦，主要由五礦資源MMG 提供。在進口礦加工費進入相對優勢區間時，使用進口鋅精礦較多企業，也將獲得結構性利潤優勢。從海外鋅礦產量增長，港口精礦庫存攀升，精煉鋅產量卻連續下滑的現象可以看出，鋅冶煉已經成爲鋅供給的瓶頸。在鋅冶煉供給瓶頸確立後，鋅價也企穩反彈，近期現貨維持在22000 元並持續高升水。我們認定鋅冶煉TC 加工費會出現週期性上升，並持續2 年時間，目前加工費仍有進一步上行空間，2019 年上半年將成爲矛盾最集中時期。
TC 的上漲一般來自冶煉產能不足或鋅礦產量增多兩個方面。現階段的鋅精礦TC 快速上漲只兌現了其中一側的邏輯，主要原因來自鋅冶煉端一系列環保政策導致冶煉端減產。實際上另一側，全球鋅礦端的增產被國內整治中小礦山的減產相互抵消，海外鋅精礦投產壓力並沒有體現。2019 年，隨着海外礦山增產，邊際產量勢必上升，從而進一步提高冶煉廠商議價能力，所以我們判定加工費仍有上行空間，公司毛利潤將趁勢上浮。歸母淨利潤和資產負債情況將得到修復，公司股價也將隨之上行。
鋅及貴金屬產線外租，業務進一步向鋅冶煉集中
公司於2018 年12 月14 日公告，將水口山園區的新建10 萬噸鉛及貴金屬冶煉產線租賃給水口山有色金屬公司。年租金共計人民幣1800 萬元，租金分二期支付，其中於水口山有色金屬公司接受租賃資產之日支付公司租金人民幣900 萬，接受滿180 天之後再支付租金人民幣900 萬元。株冶集團鉛精煉項目固定資產投資4.28 億元，規劃2019 年7 月前爲試生產期，下半年起力爭達標達產，擬訂2019 年6 月轉固，1800 萬合乎試生產期業績目標。根據公司年報數據，2017 年株冶集團舊產能的鋅冶煉佔主營業收入達到61%，毛利潤貢獻爲66%。而搬遷升級後，精煉鉛及貴金屬產線租賃給水口山有色金屬公司，公司的主營業務更加聚集鋅冶煉。預計2019 年開始冶煉業務佔比將進一步提升至90%。
株冶集團水口山生產基地繼續沿用較爲成熟的溼法煉鋅，生產能耗從舊產能2100kgce/t 降至871kgce/t，也低於行業能耗限額先進值1150kgce/t。新產能自動化程度更高，企業職工從五千餘人精簡至一千餘人，單位人員產出比大幅增加60%，管理成本將明顯下降。水口山產業園區用電成本低於清水塘園區0.07 元，以0.49 元電費成本計算，30 萬噸鋅冶煉產能，新園區可節省電力成本3500 萬元。且新遷工廠處理鋅渣配套齊全，環保隱患較低，降低了行業普遍存在因環保問題減產的經營風險。
盈利預測及投資建議
公司正處於產能升級置換爬產期，2019 年二季度達產後，將受惠於TC 上行週期帶來利潤彈性，新產能帶來的效益提升，業績將轉虧爲盈，並且成爲國內效能領先的鉛鋅冶煉企業。公司搬遷後電費下降0.07 元每噸，綜合能耗下降58%，人員配置減少80%，硫酸收入增加。鋅冶煉行業產能瓶頸逐步顯現，加工費持續上行，並將保持到2020 年後。2019 後新產能投產並逐步穩定達產後，將爲業績帶來反轉併爲公司帶來11 億元的毛利潤及7.32 億元淨利潤。
我們預計公司2018 年到2020 年的營收分別爲119 億元、63.5 億元和63.3 億元，同比增長-13.9%、-46.5%和-0.3%；實現歸母淨利潤-11.1 億元、7.32 億元和5.52 億元，同比增長-2094%、-166%和-24.6%；每股EPS 分別爲-2.1 元、1.39 元和1.05 元。每股淨資產分別爲0.51 元、1.9 元和2.94 元。2018 年到2020 年的對應PE 分別爲-3.9 倍、5.9 倍和7.9 倍， PB 分別爲16.1 倍、4.3 倍和2.8 倍。考慮鋅加工費逐步提升，公司新產能效益具有領先優勢，給予公司增持評級，2019 年8 倍PE 估值，6 個月目標價11.1 元。
風險分析
鋅價短時間內大幅下跌導致庫存跌價損失較大影響利潤。
員工安置出現難以調和的矛盾，政府和集團幫扶不到位，造成非營業支出增加，導致利潤下降。
新產能開工設備調試進度不及預期，導致階段產量拖累全年生產經營計劃。
