“旺丁不旺财”之余，莎莎的“夕阳余晖”从采购备货开始受压
莎莎公布春节（2 月5-11 日）期间港澳销售数据，较18Q4 有进一步的恶化，零售营收同比（对比2018 年2 月16-22 日）跌4.8%，同店销售同比跌7.9%。春节期间内地访港人次虽然同比大涨31.6%，但却不带“钱潮”，TVB 表示化妆、药房、珠宝等未有同步增长，旅行团人数升近50%但以不过夜游客为主，“旺丁不旺财”蔓延整个港澳市场。莎莎交易量和交易单价双双下挫，交易量跌2.8%其中内地游客交易量跌3.4%；交易单价跌2.3%其中内地游客交易单价跌3.6%。反映客人消费属性和货品均趋低端化。
我们认为，莎莎目前最大的问题在于“低端化”日用品消费者争夺战中，随着海外价格日趋透明，以天猫国际、网易考拉、顺丰海淘、魅力惠、洋码头、小红书等为代表的内地跨境电商平台呈规范化、规模化的加速崛起，可以通过规模采购压低价格，发挥深耕内地仓储物流和电商网络化的优势，为内地消费者提供多渠道比对供应。而莎莎依托有限的香港零售市场，从采购备货开始便面临激烈竞争，限制了货品组合的吸引程度，也导致成本上涨，映照了整个香港零售市场的“夕阳余晖”。
新基建“尝新”效应带来的“卫生巾经济”难救香港零售
访港游客消费属性从“买买买”、“吃吃吃”，转趋“低端化”日用品消费和“差异化”另类景点观光，而新基建首先吸引到的较低端客流增量难以转化为实际购买力。港珠澳大桥通车后带来的“大桥效应”进一步催生“卫生巾经济”，低成本和高运力令旅客一度持续涌入香港东涌，并有针对珠江口西岸包括珠海、中山、佛山、江门等地的“大桥一日游”旅行团以及“珠-澳-港”路线的广西、四川等广东周边省份的低价团孕育而生。而随着政府交通疏通、旅游团管制后尝鲜效应也会减弱。但低价团转战香港老城区，包括红磡、土瓜湾、九龙城等地本身承接能力有限，且集中在低端返点门店强制消费也难以促进整体零售市场向好。
我们强调的新基建客流“旺丁不旺财”获得多方面印证。港珠澳大桥新增内地游客主要以观光为主，“尝鲜”效应下并没有匹配消费力。而且“不旺财”之余，日趋低端化的消费属性已经在单笔金额的下跌上体现，我们此前提到，大桥开通后香港东涌地区市场曾出现以卫生巾、止疼药为代表的日用品等被一扫而空，但“卫生巾经济”并不是香港零售之道。
即便如此，莎莎也没有充分享受到客流带来的业绩增量，仅在港珠澳大桥入港区域的东涌东荟城有一家门店。高铁站沿线辐射区域，除了高铁站内，以尖沙咀、油麻地等地门店，享受到一定的新增客流购买拉动，但对其他交通不太便利的区位门店可能产生分流。我们认为莎莎未来应该挖掘大桥入港区域的销售机会，在大桥游客辐射区域内新开门店，但短期难以体现。
维持莎莎“卖出”和目标价2.1 港元
我们在去年10 月中将莎莎评级从“持有”下调至“卖出”，强调基建开通后旺丁不旺财的客流无法拉动消费业绩。而人民币兑美元中间价仍然维持在6.8 相对高位，我们认为在购物“低端化”的趋势下仍然会压制价格敏感客户的消费意愿。莎莎今年上半年会面临18 上半年的高基数，我们认为莎莎业绩存在进一步下修的空间。虽然莎莎表示会增加独家代理产品、增加分销渠道、与支付平台合作推出优惠等来应对市场竞争变化，包括随着代购的冷淡转而将代购发展成“类代理”形式进行带货推销。但在整个香港零售市场的“夕阳余晖”之中，我们认为公司更类似“螺蛳壳里做道场”，所做腾挪有限，并令利润率承压。我们认为公司股价仍可能进一步靠近PE13-14x 历史底部并进一步下探，我们维持“卖出”和2.1 港元目标价。
风险提示：新增客流超预期，香港零售业回暖，公司业绩改善等
“旺丁不旺財”之餘，莎莎的“夕陽餘暉”從採購備貨開始受壓
莎莎公佈春節（2 月5-11 日）期間港澳銷售數據，較18Q4 有進一步的惡化，零售營收同比（對比2018 年2 月16-22 日）跌4.8%，同店銷售同比跌7.9%。春節期間內地訪港人次雖然同比大漲31.6%，但卻不帶“錢潮”，TVB 表示化粧、藥房、珠寶等未有同步增長，旅行團人數升近50%但以不過夜遊客為主，“旺丁不旺財”蔓延整個港澳市場。莎莎交易量和交易單價雙雙下挫，交易量跌2.8%其中內地遊客交易量跌3.4%；交易單價跌2.3%其中內地遊客交易單價跌3.6%。反映客人消費屬性和貨品均趨低端化。
我們認為，莎莎目前最大的問題在於“低端化”日用品消費者爭奪戰中，隨着海外價格日趨透明，以天貓國際、網易考拉、順豐海淘、魅力惠、洋碼頭、小紅書等為代表的內地跨境電商平臺呈規範化、規模化的加速崛起，可以通過規模採購壓低價格，發揮深耕內地倉儲物流和電商網絡化的優勢，為內地消費者提供多渠道比對供應。而莎莎依託有限的香港零售市場，從採購備貨開始便面臨激烈競爭，限制了貨品組合的吸引程度，也導致成本上漲，映照了整個香港零售市場的“夕陽餘暉”。
新基建“嘗新”效應帶來的“衞生巾經濟”難救香港零售
訪港遊客消費屬性從“買買買”、“吃吃吃”，轉趨“低端化”日用品消費和“差異化”另類景點觀光，而新基建首先吸引到的較低端客流增量難以轉化為實際購買力。港珠澳大橋通車後帶來的“大橋效應”進一步催生“衞生巾經濟”，低成本和高運力令旅客一度持續湧入香港東涌，並有針對珠江口西岸包括珠海、中山、佛山、江門等地的“大橋一日遊”旅行團以及“珠-澳-港”路線的廣西、四川等廣東周邊省份的低價團孕育而生。而隨着政府交通疏通、旅遊團管制後嚐鮮效應也會減弱。但低價團轉戰香港老城區，包括紅磡、土瓜灣、九龍城等地本身承接能力有限，且集中在低端返點門店強制消費也難以促進整體零售市場向好。
我們強調的新基建客流“旺丁不旺財”獲得多方面印證。港珠澳大橋新增內地遊客主要以觀光為主，“嚐鮮”效應下並沒有匹配消費力。而且“不旺財”之餘，日趨低端化的消費屬性已經在單筆金額的下跌上體現，我們此前提到，大橋開通後香港東涌地區市場曾出現以衞生巾、止疼藥為代表的日用品等被一掃而空，但“衞生巾經濟”並不是香港零售之道。
即便如此，莎莎也沒有充分享受到客流帶來的業績增量，僅在港珠澳大橋入港區域的東涌東薈城有一家門店。高鐵站沿線輻射區域，除了高鐵站內，以尖沙咀、油麻地等地門店，享受到一定的新增客流購買拉動，但對其他交通不太便利的區位門店可能產生分流。我們認為莎莎未來應該挖掘大橋入港區域的銷售機會，在大橋遊客輻射區域內新開門店，但短期難以體現。
維持莎莎“賣出”和目標價2.1 港元
我們在去年10 月中將莎莎評級從“持有”下調至“賣出”，強調基建開通後旺丁不旺財的客流無法拉動消費業績。而人民幣兑美元中間價仍然維持在6.8 相對高位，我們認為在購物“低端化”的趨勢下仍然會壓制價格敏感客户的消費意願。莎莎今年上半年會面臨18 上半年的高基數，我們認為莎莎業績存在進一步下修的空間。雖然莎莎表示會增加獨家代理產品、增加分銷渠道、與支付平臺合作推出優惠等來應對市場競爭變化，包括隨着代購的冷淡轉而將代購發展成“類代理”形式進行帶貨推銷。但在整個香港零售市場的“夕陽餘暉”之中，我們認為公司更類似“螺螄殼裏做道場”，所做騰挪有限，並令利潤率承壓。我們認為公司股價仍可能進一步靠近PE13-14x 歷史底部並進一步下探，我們維持“賣出”和2.1 港元目標價。
風險提示：新增客流超預期，香港零售業回暖，公司業績改善等
