“旺丁不旺财”之余，莎莎的“夕阳余晖”从采购备货开始受压
莎莎公布财年19Q3（对应18 年Q4）数据，营收同比转跌2.2%至21.9 亿港元，主要受港澳地区营收冰冷，同比跌2.8%拖累。港澳门店同店销售同比跌3.7%，交易宗数微涨0.4%，但单笔交易金额跌2.6%。其中内地游客交易宗数虽涨5.8%，但单笔交易金额跌6.1%，反映客人和货品均趋低端化。
公司此前已提到香港10 月以来销售不及预期，此次则表示港珠澳大桥新增内地游客主要以观光为主，“尝鲜”效应下并没有匹配消费力。11 月内地访港人数同比大涨25.8%，但香港零售总收入与药物及化妆品收入仅分别涨1.4%和10.1%，我们强调的新基建客流“旺丁不旺财”获得多方面印证。而“不旺财”之余，日趋低端化的消费属性已经在单笔金额的下跌上体现，我们此前提到，大桥开通后香港东涌地区市场曾出现以卫生巾、止疼药为代表的日用品等被一扫而空，但“卫生巾经济”并不是香港零售之道。
莎莎更大的问题在于这场“低端化”日用品消费者争夺战中，随着海外价格日趋透明，以天猫国际、网易考拉、顺丰海淘、魅力惠、洋码头、小红书等为代表的内地跨境电商平台呈规范化、规模化的加速崛起，可以通过规模采购压低价格，发挥深耕内地仓储物流和电商网络化的优势，为内地消费者提供多渠道比对供应。而莎莎依托有限的香港零售市场，从采购备货开始便面临激烈竞争，限制了货品的品类，也导致成本上涨，映照了整个香港零售市场的“夕阳余晖”。
新基建“尝新”效应或渐渐消退，“卫生巾经济”难救香港零售
汇率压力、股市低迷对实际消费的压制，访港游客消费属性从“买买买”、“吃吃吃”，转趋“低端化”日用品消费和“差异化”另类景点观光，而新基建首先吸引到的较低端客流增量难以转化为实际购买力。港珠澳大桥通车后带来的“大桥效应”进一步催生“卫生巾经济”，低成本和高运力令旅客一度持续涌入香港东涌，并有针对珠江口西岸包括珠海、中山、佛山、江门等地的“大桥一日游”旅行团以及“珠-澳-港”路线的广西、四川等广东周边省份的低价团孕育而生。而随着政府交通疏通、旅游团管制后尝鲜效应也会减弱，我们日前观察东涌客流已恢复往昔。但低价团转战香港老城区，包括红磡、土瓜湾、九龙城等地本身承接能力有限，且集中在低端返点门店强制消费也难以促进整体零售市场向好。
另据我们测算，以港珠澳大桥一周20 万人次对应全年约1040 万人次计，广深港高铁日均5 万人次对应全年约1825 万人次计，合计约2800 万双向人次，以一半为入境游客计对应1400 万人次/年。但考虑实际签证瓶颈未破及分流情况等，我们认为短期内实际新增客流可能仍为中位数字百万级别（若以17 年访港内地游客4445 万的10-20%增量计算，对应450-900 万）。
维持莎莎“卖出”，目标价下调至2.1 港元
我们早在去年5 月开始提示莎莎面临“韩国潜在分流+估值高位+汇率压力”，并在9 月中建议回避港股零售板块，10 月中将莎莎评级从“持有”下调至“卖出”，强调基建开通后旺丁不旺财的客流无法拉动消费业绩。而人民币兑美元中间价仍然维持在6.8 相对高位，我们认为在购物“低端化”的趋势下仍然会压制价格敏感客户的消费意愿。
莎莎财年Q2（18Q3）已经出现业绩疲软态势，而本季（18Q4）业绩进一步恶化，港澳地区收入九个季度以来首次转负，今年上半年则会面临18上半年的高基数，我们认为莎莎业绩存在进一步下修的空间。我们将莎莎FY19/20 收入增速预测由高个位数下调至中个位数，EPS 从0.17/0.19 下调至0.13/0.14 港元，当前15x PE 已较去年中30x 高位下修一半，接近历史估值底部13-14x，对应目标价从2.8 下调至2.1 港元，维持“卖出”。
风险提示：新增客流超预期，香港零售业回暖，公司业绩改善等。
“旺丁不旺財”之餘，莎莎的“夕陽餘暉”從採購備貨開始受壓
莎莎公佈財年19Q3（對應18 年Q4）數據，營收同比轉跌2.2%至21.9 億港元，主要受港澳地區營收冰冷，同比跌2.8%拖累。港澳門店同店銷售同比跌3.7%，交易宗數微漲0.4%，但單筆交易金額跌2.6%。其中內地遊客交易宗數雖漲5.8%，但單筆交易金額跌6.1%，反映客人和貨品均趨低端化。
公司此前已提到香港10 月以來銷售不及預期，此次則表示港珠澳大橋新增內地遊客主要以觀光爲主，“嚐鮮”效應下並沒有匹配消費力。11 月內地訪港人數同比大漲25.8%，但香港零售總收入與藥物及化妝品收入僅分別漲1.4%和10.1%，我們強調的新基建客流“旺丁不旺財”獲得多方面印證。而“不旺財”之餘，日趨低端化的消費屬性已經在單筆金額的下跌上體現，我們此前提到，大橋開通後香港東湧地區市場曾出現以衛生巾、止疼藥爲代表的日用品等被一掃而空，但“衛生巾經濟”並不是香港零售之道。
莎莎更大的問題在於這場“低端化”日用品消費者爭奪戰中，隨着海外價格日趨透明，以天貓國際、網易考拉、順豐海淘、魅力惠、洋碼頭、小紅書等爲代表的內地跨境電商平臺呈規範化、規模化的加速崛起，可以通過規模採購壓低價格，發揮深耕內地倉儲物流和電商網絡化的優勢，爲內地消費者提供多渠道比對供應。而莎莎依託有限的香港零售市場，從採購備貨開始便面臨激烈競爭，限制了貨品的品類，也導致成本上漲，映照了整個香港零售市場的“夕陽餘暉”。
新基建“嘗新”效應或漸漸消退，“衛生巾經濟”難救香港零售
匯率壓力、股市低迷對實際消費的壓制，訪港遊客消費屬性從“買買買”、“喫喫喫”，轉趨“低端化”日用品消費和“差異化”另類景點觀光，而新基建首先吸引到的較低端客流增量難以轉化爲實際購買力。港珠澳大橋通車後帶來的“大橋效應”進一步催生“衛生巾經濟”，低成本和高運力令旅客一度持續湧入香港東湧，並有針對珠江口西岸包括珠海、中山、佛山、江門等地的“大橋一日遊”旅行團以及“珠-澳-港”路線的廣西、四川等廣東周邊省份的低價團孕育而生。而隨着政府交通疏通、旅遊團管制後嚐鮮效應也會減弱，我們日前觀察東湧客流已恢復往昔。但低價團轉戰香港老城區，包括紅磡、土瓜灣、九龍城等地本身承接能力有限，且集中在低端返點門店強制消費也難以促進整體零售市場向好。
另據我們測算，以港珠澳大橋一週20 萬人次對應全年約1040 萬人次計，廣深港高鐵日均5 萬人次對應全年約1825 萬人次計，合計約2800 萬雙向人次，以一半爲入境遊客計對應1400 萬人次/年。但考慮實際簽證瓶頸未破及分流情況等，我們認爲短期內實際新增客流可能仍爲中位數字百萬級別（若以17 年訪港內地遊客4445 萬的10-20%增量計算，對應450-900 萬）。
維持莎莎“賣出”，目標價下調至2.1 港元
我們早在去年5 月開始提示莎莎面臨“韓國潛在分流+估值高位+匯率壓力”，並在9 月中建議迴避港股零售板塊，10 月中將莎莎評級從“持有”下調至“賣出”，強調基建開通後旺丁不旺財的客流無法拉動消費業績。而人民幣兌美元中間價仍然維持在6.8 相對高位，我們認爲在購物“低端化”的趨勢下仍然會壓制價格敏感客戶的消費意願。
莎莎財年Q2（18Q3）已經出現業績疲軟態勢，而本季（18Q4）業績進一步惡化，港澳地區收入九個季度以來首次轉負，今年上半年則會面臨18上半年的高基數，我們認爲莎莎業績存在進一步下修的空間。我們將莎莎FY19/20 收入增速預測由高個位數下調至中個位數，EPS 從0.17/0.19 下調至0.13/0.14 港元，當前15x PE 已較去年中30x 高位下修一半，接近歷史估值底部13-14x，對應目標價從2.8 下調至2.1 港元，維持“賣出”。
風險提示：新增客流超預期，香港零售業回暖，公司業績改善等。
