業績低於預期，費用大幅上漲和減值吞噬利潤 公司2018 前三季度實現營收84.8 億元，同比增長29.95%，實現歸屬淨利潤8.48億元，同比+2.07%，扣非同比+4.83%，略低於預期。三季度費用大幅增加，工程進度不及預期等因素，使得三季度單季營收+17.2%，淨利潤-28.70%。 費用大幅上漲和減值吞噬利潤：費用率延續了二季度的上漲勢頭，前三季度銷售費用率增長1.21pct，管理費用率（加研發）增長1.2pct，財務費用率增長0.69pct，總費用率上升3.1ptc 到了17.39%，總額同比增長了5.42 億元（+58%）吃掉了大部分利潤。同時前三季度計提壞賬的資產減值爲1.02 億元，同比+302%。 現金需求大：公司三季度加強回款，單季回款19.3 億元，前三季度經營活動現金流淨額爲-12.7 億元，同比有所好轉。應收帳款繼續增加到62.6 億元（其中約26 億爲再生資源補貼基金），單季度增加了6.5 億（其中約4 億爲再生資源補貼基金）。公司在手貨幣現金減少到23 億元，同比-65%，顯示公司業務投入大，資金需求量大，正通過短融，中票等方式解決。 運營收入佔比過半，營收更加穩健，環衛增長亮眼分板塊來看，前三季度環衛運營約23 億元（加環衛建設約28 億），增長亮眼，已超去年全年的17.9 億元。再生資源收入約15 億，固廢運營業務約3 億，水務運營約5 億，剩下的爲市政施工和設備。綜合來看，公司前三季度運營業務收入（環衛+再生+固廢+水務）佔比55%，繼續穩步提升，公司運營業務已成型，經營更加穩健。公司前三季度整體毛利率爲31.04%，同比提升1.31pct，也顯示公司高毛利率的運營業務佔比提升帶來的影響。環衛訂單繼續快速增長，前三季度公司新增環衛年化合同金額約28 億元，訂單總金額達377 億。 盈利預測與投資評級 公司今年工程業務受宏觀形勢影響進展不及預期，收縮加強回款。但因爲業務佈局較大的緣故，費用快速上漲拖累業績。我們下調公司18-20 年的盈利預測到13.3/18.7/27.2 億元，對應PE 爲11/8/6 倍。公司固廢處置產業鏈佈局完整，環衛業務模式領先且增長快速，當前運營收入佔比超過五成，經營更加穩健，長期看好公司環衛業務帶來的整合效益，維持買入評級。 風險提示 項目進度或不及預期