事件：怡亞通發佈2018 年三季報。2018Q3 實現營收170.22 億元，同比下降0.19%；歸母淨利潤0.48 億元，同比下降67.00%；扣非淨利潤0.41 億元，同比下降69.85%。 經濟下行週期下公司業績承壓，不及預期。我們認爲業績不及預期主要兩方面的原因：一是消費增速放緩導致公司主業增長乏力，三季度營收同比下降0.19%，但銷售費用同比增長僅10.6%，遠低於上半年31.8%的增速，我們判斷應該是經濟下行週期下，公司出於控制風險的角度主動收縮業務規模。值得關注的是，公司三季度毛利率與上半年幾乎持平，營業成本同比下降0.84%，毛利則是12.07 億元，與去年同期幾乎持平；二是去槓桿背景下公司財務成本快速提升，進而帶動公司單季度淨利潤大幅下滑。從公司三季報來看，財務費用高達4.77 億元，同比增長75.36%。 短期現金流受到影響，期待深投控入主後帶來邊際改善。公司經營模式非常依賴現金流，這也是公司估值受到壓制的主要原因。Q3 經營活動產生現金流淨額爲-8.43 億元，連續三個季度淨流入結束。再以籌資活動現金流爲例，今年前三個季度爲-19.65 億元，主要原因是在去槓桿背景下，公司融資能力受到影響。與此同時，深投控已成爲公司第一大股東。深投控的入主將改善公司的融資渠道、降低融資成本。同樣以籌資活動現金流爲例，上半年爲-34.45 億元，測算三季度是淨流入14.8 億元，邊際改善已經開始體現。若是在深投控的幫助下，2019 年能夠進一步降低財務成本，則公司業績將會迎來較大彈性。 公司經營模式面臨拼多多等新型電商平台的衝擊，靜待公司的應對之策。公司從2009 年開始深耕快消品行業的分銷，並將380 平台打造成了公司主要的盈利點。380 平台的本質其實是一種渠道整合，通過整合全國各地的經銷商來搭建公司自己的網絡，實現渠道共享，目標客戶群體主要在三四線地區。但目前電商已成廠家分銷重要通道，傳統渠道商受到影響。從短期來看，公司開始通過 “平台+銷售合夥人”的泛阿米巴管理模式激發銷售合夥人的能動性，搭建物流平台形成新的增長點。 投資建議。短期公司業績受到業務規模停滯以及財務成本高企的影響，長期電商滲透率的提升將會進一步衝擊傳統零售渠道商。對公司而言，深投控入主將有望帶來融資方面邊際改善。考慮當前經濟仍下行週期，我們下調2018-2019 年盈利預測，新增2020 年盈利預測，預計2018-2020 年歸母淨利潤分別爲3.08 億元、5.56 億元、6.89 億元，2018-2019 年歸母淨利潤下調幅度爲64.4%、48.6%。2018-2020 年EPS 分別爲0.15 元、0.26 元、0.32 元，對應PE 分別爲34 倍、20 倍、16 倍。出於謹慎考慮，將投資評級從“買入”下調至“中性”。 風險提示。宏觀經濟增速不及預期，公司股權質押比例過高。