業績概況：收入和 淨利繼續高增長、符合預期 公司發佈2018 年三季報，實現營業收入157.91 億元、同比增80.66%；歸母淨利潤8.28 億元、同比增67.23%；扣非歸母淨利潤7.88 億元、同比增59.78%；EPS0.54 元；淨利率爲5.25%。 分季度看，18Q1~Q3 單季度收入分別同比增74.38%、79.81%、86.70%，歸母淨利潤分別同比增65.05%、56.86%、78.10%。18 年以來收入端保持了70%以上的高增長，且各季度不斷提速，主要爲優壹電商18 年2 月並表和原有業務保持較高增長貢獻；淨利潤增速略低於收入，與淨利率較低的優壹電商並表拖累總體有關。 收入拆分：出口增速延續健康增長 公司以跨境電商業務爲主（收入佔比99.19%），另有少量百圓褲業的服裝國內銷售業務。 1）跨境電商主業按主體來看：環球易購（出口業務爲主、含少量進口）收入92.20 億元、同比增28.80%，歸母淨利潤5.51 億元、同比增26.13%，淨利率5.97%；前海帕拓遜（出口業務）收入23.28 億元、同比增58.92%，歸母淨利潤1.86 億元、同比增40.77%，淨利率7.99%；優壹電商（進口業務，18 年2 月開始並表）貢獻收入41.35 億元、歸母淨利潤2.10 億元，淨利率5.07%。 2）跨境電商主業分出口進口來看：公司出口收入仍佔主導（主要爲B2C），通過環球易購（通過自營網站+第三方平台，經營服裝和電子兩大品類）和帕拓遜（第三方平台，主營電子品類）實施。 環球易購出口業務收入同比增39.69%，其中服裝自營站、電子自營站、第三方收入預計分別同比增29%、54%、34%，Q3 單季度增速與上半年相差不大。 另外，環球易購進口業務目前體量較小，對業績貢獻不大。 財務指標：毛利率、費用率因並表下降，存貨總額增長但結構優化，總體現金流轉正 毛利率：1~9 月毛利率同比下降9.88PCT 至34.91%，主要爲優壹電商並表、其毛利率較低拉低總體所致；前海帕拓遜毛利率預計基本持平，環球易購持平略降、主要爲加大庫存清倉力度所致。18Q1~Q3 單季度毛利率分別爲44.71%（-4.60PCT）、35.79%（-10.79PCT）、36.08%（-13.21PCT）。 費用率：公司期間費用率同比降8.44PCT 至32.06%，主要爲優壹電商並表影響。其中銷售、管理+研發、財務費用率分別爲29.33%（-7.88PCT）、2.08%（-0.50PCT）、0.64%（-0.06PCT）。 其他財務指標：1）18 年9 月末存貨較年初增20.20%至46.64 億元，存貨週轉率爲2.27，較去年同期1.61 加快（但因有優壹並表干擾、對比意義下降）。從存貨結構來看，公司今年在環球易購加大庫存清倉力度，庫齡結構得到進一步優化、未來輕裝上陣，目前環球易購+帕拓遜的預計3 個月內庫齡貨品佔比約2/3，1 年以上庫齡貨品佔比預計只有中低個位數、佔比下降。 2）應收賬款較年初增160.06%至17.24 億元，增幅較大主要爲優壹電商並表以及本身業務規模擴大所致。應收賬款週轉率爲13.23、較去年同期15.27 略降（有優壹電商並表干擾）。 3）應付賬款較年初增33.95%至12.22 億元，考慮優壹電商並表增加量並不多，顯示公司賬期管控逐步顯效、對供應商等議價能力提升。若計算存貨+應付賬款合計值，該指標自2017 年6 月末開始各季度末增速有所回升，18 年3 月末、6 月末、9 月末分別比上年同期增87%、93%、78%，持續處於較高增速、並較17 年明顯提升，顯示公司賬期管控持續顯效。 4）現金流轉正、繼續好轉。1~9 月公司經營活動淨現金流爲1.49 億元、較去年同期的-5.27 億元轉正；分拆來看，環球易購、前海帕拓遜、優壹電商經營活動淨現金流分別爲1.97 億元、3317 萬元、-5036 萬元。 從公司歷史現金流來看，15 年至今累計報表經營現金流持續淨流出，今年三季報開始轉正，單季度層面18Q2 開始連續兩個季度單季現金流轉正。 若考慮18 年有優壹電商並表影響、且優壹電商爲現金淨流出，原有的環球易購和帕拓遜在現金流管理上效果已經逐步體現。 5）資產減值損失同比降4.23%至3449 萬元。 美國退出郵聯對公司影響微小，擬發行境外債券優化融資結構 美國於2018 年10 月17 日宣佈啓動退出萬國郵聯（該聯盟促使中國發往美國的郵件和小包享受較低郵費，跨境電商中小賣家相對更加受益），該事項若正式實施、短期對公司影響微小、長期有利於公司作爲龍頭競爭優勢凸顯。其中，環球易購95%以上發往美國的貨物是通過自建物流專線系統和快遞商進行投遞，通過郵政體系發往美國的貨物總量不足環球易購發往美國總貨量的5%，摺合佔公司跨境出口業務總髮貨量約1%；帕拓遜發貨模式以FBA 海外倉爲主、快遞爲輔，沒有使用中國郵政體系的運輸方式，因此其業務不受本次事件影響；優壹電商業務爲進口、不受影響。公司將進一步發揮龍頭優勢、加強跨境自主物流專線的建設和優化、打造核心競爭力和運營壁壘，同時推進物流本地化和海外倉建設。 公司2018.9.29 公告擬通過境外三級子公司發行不超過3 億美元的境外債券，期限不超過3 年（含3 年），有利於增強公司資金實力、拓寬融資渠道、調整並優化公司債務結構、降低融資成本。 徐佳東先生成爲實控人，號召員工增持並保證收益、彰顯發展信心 公司2018.9.21 公告公司副董事長兼總經理徐佳東先生成爲公司實際控制人：董事長、原實際控制人楊建新先生將其直接持有的佔公司總股本6.9381%的公司股票所對應的可支配表決權一次性不可撤銷地委託給徐佳東先生。該表決權委託生效後，徐佳東先生將累計擁有佔公司總股本24.50%的可支配表決權，成爲公司新實際控制人。同時，楊建新、樊梅花夫婦將通過協議轉讓和/或大宗交易方式向第三方減持佔公司總股本7.04%的公司股份（優先轉讓未委託表決權對應股份），不排除徐佳東先生或其指定第三方參與受讓上述股份、並且同等條件下徐佳東先生及其指定第三方擁有優先受讓權；前次楊建新夫婦與徐佳東先生於2018 年4 月簽署的股份轉讓意向書已終止。 公司於2018 年10 月19 日公告，董事長、副董事長向內部員工發出增持倡議書，並承諾在2018.10.19~11.18 期間增持公司股票的員工，在連續持有2 年並仍在公司任職的，持有股票虧損由倡議人連帶予以補償；同時，在持有第1 年收益不足8%、第二年收益不足12%的，由倡議人補足。補償款不設上限。 核心競爭力繼續打造，財務指標持續向好、驗證戰略效果 公司預計2018 年全年歸母淨利潤增長50~80%。在跨境電商主業繼續增長基礎上，公司自2018 年2 月開始併入優壹電商100%股權和帕拓遜10%股權，前者增厚收入、利潤，後者對利潤有一定增厚。 我們認爲：1）公司在保持業務較好增長基礎上注重經營質量和效率提升，存貨、現金流管理進一步加強，存貨規模和結構更加優化，現金流質量提升，有利於公司長期持續發展。 2）跨境出口電商市場廣闊、種類多樣，業務發展空間大，同時公司在出口B2C 領域取得一定先發優勢和規模效應同時，注重核心競爭力的打造和經營質量提升，於藍海中逐步構建企業護城河、拉開與競爭對手的差距，隨着各項內功紮實推進、公司有望實現份額不斷提升、成長爲難以替代的行業龍頭。目前公司戰略上注重推進平台化、本地化、品牌化，並通過打造優質物流體系、優化供應鏈體系、持續技術投入等舉措來打造核心競爭力。 3）短期來看中美貿易摩擦、美方擬退出萬國郵聯等對公司影響有限，並有望通過自建物流專線等措施加強公司獨特競爭力。 4）管理層變更方面，公司業務核心人物徐佳東先生正式成爲公司實控人，與公司長遠發展深度綁定，有利於公司各項戰略貫徹落實、業務發展執行力提升。 我們長期看好公司所處行業的巨大發展空間及公司本身龍頭優勢的不斷加強，短期來看貿易環境的不確定性和主要經濟體宏觀經濟的不明朗可能影響需求端，我們略下調18~20 年EPS 爲0.78/1.07/1.40 元，對應18 年PE14 倍，維持“買入”評級。 風險提示：國外需求疲軟、國際貿易環境或電商平台政策變化風險、併購整合不當。