事件：
现代制药发布2018 年三季度报告，2018 年前三季度公司实现营业收入84.85 亿元，同比增长28.82%；归属于上市公司股东的净利润5.77 亿元，同比增长29.3%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润5.39 亿元，同比增长35.80%，实现EPS 为0.52 元。
2018Q3 公司实现营业收入26.31 亿元，同比增长31.12%；归属于上市公司股东的净利润1.67 亿元，同比增长87.79%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1.49 亿元，同比增长145.57%，实现EPS为0.16 元。
观点：
1、三季报业绩超预期，公司各项经营逐渐步入正轨
公司前三季度营收84.85 亿元，同比增长28.82%，归母净利润5.77 亿，增速29.3%，收入增速超过25%超预期，经营情况逐步走上正轨。
从季度的角度，Q1-Q3 收入分别为31.09 亿、27.44 亿、26.31 亿，增速分别为31.36%、24.02%、31.12%，业绩分别为1.73 亿、2.37 亿、1.67 亿，增速分别为3.93%、14.76%、59.74%。2017 年是公司重组后的第一年，公司2017 年四个季度业绩分别为1.59 亿，1.98 亿，0.89 亿，0.70 亿，一二季度基数偏高，三四季度受子公司和费用拖累比较严重，因而导致的今年前三个季度业绩虽然波动不大，但是增速波动较大，未来这种情况会伴随经营情况企稳逐渐消失。
公司收入高增速除了有两票制的影响，原因还有以下几点：
制剂板块高增速，头孢呋辛酯第一批通过一致性评价之后快速放量，其他重点品种包括硝苯地平、甲泼尼龙等都有明显的高速增长。
原料药板块威奇达正常经营，7ACA 价格较好，6APA 业务逐步恢复正常，向阿莫西林升级转化（草根调研结果）。
司重组后公司整体布局未来将持续拉动收入端增长：公司营销分成5 大领域，分类以后的企业共用销售渠道。日常内部管理5 大板块把5 个副总作为5 个板块的具体负责人。抗感染、内分泌、心脑血管、肿瘤、原料药、麻精板块。每个板块有一个领军企业，领军企业带着子公司来做每个板块的整体营销布局。
有相似性的（市场、品种）协同推进。每个板块分管领导个人绩效和板块整体绩效挂钩。
前三季度公司经营性现金流良好，我们判断是经营逐渐步入正轨的一个积极信号。主要原因是公司持续加强应收账款信用管理和销售回款考核，销售回款率持续提升；公司多渠道加强运营周期管控，错配收付款账期，达到增加经营活动净现金流和降低综合资金成本的管控目标。
主要子公司的情况来看我们推测还是延续中报的趋势
好的方面：海门中联减亏明显；威奇达经营情况显著好转，上半年盈利1.2 亿（已完成全年业绩承诺1.99亿的60%）；哈森（口服制剂；天麻素、伊曲康唑）净利润3097.66 万元，也实现了接近30%的高速增长；国药致君增速平稳，净利润1.25 亿，完成业绩承诺的一半；坪山制药净利润3153.77，较去年（343.37万有超高增长），完成业绩承诺一半以上。
但另一方面国药容生（激素类冻干粉注射剂）业绩下滑；青海制药距离业绩承诺也有一定差距；国药一心业绩下滑较多。
公司以青海制药为开端，逐步剥离协同性较低的业务。公司10 月公告了拟通过公开挂牌方式转让参股公司青海制药厂45.16%股权，挂牌底价拟为4.24 亿元，是对于业务板块协同战略趋势判断后的一个决定。交易如在2018 年内完成将对公司2018 年度经营业绩产生影响。根据公司初步测算，如以挂牌底价4.24 亿元成交，预计合并报表层面公司将增加投资收益约2.55 亿元，增加归属于母公司所有者净利润约1.35 亿元。
财务指标方面，公司前三季度销售费用率为27.75%，与去年（13.54%）相比增长较快，远远快于收入增速，有一部分低开转高开的原因，另外由于制剂板块增速加快，公司加大产品推广力度，终端渠道费用增多；管理费用率为8.68%，比去年同期的9.79%下降1.07pp，公司降本增效效应仍在体现。公司财务费用基本平稳，综合毛利率49.94%，相较去年39.32%有了大幅度的提升，有两票制的影响，但主要还是由于制剂板块高速增长拉动了公司整体毛利率，未来公司毛利率有望持续提升。
2、展望2018，关注制剂板块一致性评价及新进医保品种放量及原料药板块后续变化
2017 年是公司重组后的第一年，受原料药、重组公司未达成业绩承诺等影响承压较为严重。但长远来看公司定位是国药工业平台。公司拥有众多优质品种、新进医保品种、一致性评价品种，未来改善空间巨大。同时原料药板块2017 年严重低于预期，后续应持续关注公司原料药板块的生产经营情况。
公司未来增长逻辑如下：
一致性评价方面：截至报告期末共开展一致性评价76 个品规（其中“289 目录”37 个，非“289 目录”39个），涉及大品种25 个，潜力品种16 个。继头孢呋辛酯片（0.25g）之后，国药致君头孢呋辛酯片（0.125g）也通过了仿制药质量与疗效一致性评价，为该品种的市场销售和竞争打开新的局面。
新产能投产进一步巩固“化药平台”地位：项目投资金额 14.5 亿，具备 55 亿片/粒/袋/瓶产能，未来有望贡献接近 30 亿的收入规模，为持续增长提供保障。
现有品种梳理整合：重组完成后，公司过亿元产品 21 个，通过资源整合，未来资源将更加高效配置，分散在各个工厂的无序的产品布局将进行合理规划整合，现代制药在重点领域的一级梯队地位将更加稳固。
医保目录弹性：公司及下属子公司，有多个品新纳入医保目录。新进入医保目录的产品将对公司产生积极影响，尤其是其中的独家产品右美沙芬缓释混悬液、米那普仑片、金叶败毒颗粒等，将有望在未来放量并对公司盈利产生积极贡献。
原料药：海门公司有望扭亏，6-APA, 7-ACA，青霉素工业盐原料药贡献弹性。
外延方面：公司作为化药平台，外延预期仍然强烈。
结论：
公司作为国药旗下化药平台，经营效率有望持续提升。暂不考虑青海制药的股权转让收益，预计2018-2020年归母净利润分别为7.13 亿元、8.86 亿元、10.50 亿元，对应增速分别为38.24%，24.24%，18.47%，EPS分别为0.68 元、0.84 元、0.99 元，对应PE 分别为13X、11X、9X。维持 “强烈推荐”评级。
风险提示：
重组整合低于预期，水针、抗生素受限
事件：
現代製藥發佈2018 年三季度報告，2018 年前三季度公司實現營業收入84.85 億元，同比增長28.82%；歸屬於上市公司股東的淨利潤5.77 億元，同比增長29.3%；歸屬於上市公司股東扣除非經常性損益的淨利潤5.39 億元，同比增長35.80%，實現EPS 爲0.52 元。
2018Q3 公司實現營業收入26.31 億元，同比增長31.12%；歸屬於上市公司股東的淨利潤1.67 億元，同比增長87.79%；歸屬於上市公司股東扣除非經常性損益的淨利潤1.49 億元，同比增長145.57%，實現EPS爲0.16 元。
觀點：
1、三季報業績超預期，公司各項經營逐漸步入正軌
公司前三季度營收84.85 億元，同比增長28.82%，歸母淨利潤5.77 億，增速29.3%，收入增速超過25%超預期，經營情況逐步走上正軌。
從季度的角度，Q1-Q3 收入分別爲31.09 億、27.44 億、26.31 億，增速分別爲31.36%、24.02%、31.12%，業績分別爲1.73 億、2.37 億、1.67 億，增速分別爲3.93%、14.76%、59.74%。2017 年是公司重組後的第一年，公司2017 年四個季度業績分別爲1.59 億，1.98 億，0.89 億，0.70 億，一二季度基數偏高，三四季度受子公司和費用拖累比較嚴重，因而導致的今年前三個季度業績雖然波動不大，但是增速波動較大，未來這種情況會伴隨經營情況企穩逐漸消失。
公司收入高增速除了有兩票制的影響，原因還有以下幾點：
製劑板塊高增速，頭孢呋辛酯第一批通過一致性評價之後快速放量，其他重點品種包括硝苯地平、甲潑尼龍等都有明顯的高速增長。
原料藥板塊威奇達正常經營，7ACA 價格較好，6APA 業務逐步恢復正常，向阿莫西林升級轉化（草根調研結果）。
司重組後公司整體佈局未來將持續拉動收入端增長：公司營銷分成5 大領域，分類以後的企業共用銷售渠道。日常內部管理5 大板塊把5 個副總作爲5 個板塊的具體負責人。抗感染、內分泌、心腦血管、腫瘤、原料藥、麻精板塊。每個板塊有一個領軍企業，領軍企業帶着子公司來做每個板塊的整體營銷佈局。
有相似性的（市場、品種）協同推進。每個板塊分管領導個人績效和板塊整體績效掛鉤。
前三季度公司經營性現金流良好，我們判斷是經營逐漸步入正軌的一個積極信號。主要原因是公司持續加強應收賬款信用管理和銷售回款考覈，銷售回款率持續提升；公司多渠道加強運營週期管控，錯配收付款賬期，達到增加經營活動淨現金流和降低綜合資金成本的管控目標。
主要子公司的情況來看我們推測還是延續中報的趨勢
好的方面：海門中聯減虧明顯；威奇達經營情況顯著好轉，上半年盈利1.2 億（已完成全年業績承諾1.99億的60%）；哈森（口服制劑；天麻素、伊曲康唑）淨利潤3097.66 萬元，也實現了接近30%的高速增長；國藥致君增速平穩，淨利潤1.25 億，完成業績承諾的一半；坪山製藥淨利潤3153.77，較去年（343.37萬有超高增長），完成業績承諾一半以上。
但另一方面國藥容生（激素類凍乾粉注射劑）業績下滑；青海製藥距離業績承諾也有一定差距；國藥一心業績下滑較多。
公司以青海製藥爲開端，逐步剝離協同性較低的業務。公司10 月公告了擬通過公開掛牌方式轉讓參股公司青海製藥廠45.16%股權，掛牌底價擬爲4.24 億元，是對於業務板塊協同戰略趨勢判斷後的一個決定。交易如在2018 年內完成將對公司2018 年度經營業績產生影響。根據公司初步測算，如以掛牌底價4.24 億元成交，預計合併報表層面公司將增加投資收益約2.55 億元，增加歸屬於母公司所有者淨利潤約1.35 億元。
財務指標方面，公司前三季度銷售費用率爲27.75%，與去年（13.54%）相比增長較快，遠遠快於收入增速，有一部分低開轉高開的原因，另外由於製劑板塊增速加快，公司加大產品推廣力度，終端渠道費用增多；管理費用率爲8.68%，比去年同期的9.79%下降1.07pp，公司降本增效效應仍在體現。公司財務費用基本平穩，綜合毛利率49.94%，相較去年39.32%有了大幅度的提升，有兩票制的影響，但主要還是由於製劑板塊高速增長拉動了公司整體毛利率，未來公司毛利率有望持續提升。
2、展望2018，關注製劑板塊一致性評價及新進醫保品種放量及原料藥板塊後續變化
2017 年是公司重組後的第一年，受原料藥、重組公司未達成業績承諾等影響承壓較爲嚴重。但長遠來看公司定位是國藥工業平台。公司擁有衆多優質品種、新進醫保品種、一致性評價品種，未來改善空間巨大。同時原料藥板塊2017 年嚴重低於預期，後續應持續關注公司原料藥板塊的生產經營情況。
公司未來增長邏輯如下：
一致性評價方面：截至報告期末共開展一致性評價76 個品規（其中“289 目錄”37 個，非“289 目錄”39個），涉及大品種25 個，潛力品種16 個。繼頭孢呋辛酯片（0.25g）之後，國藥致君頭孢呋辛酯片（0.125g）也通過了仿製藥質量與療效一致性評價，爲該品種的市場銷售和競爭打開新的局面。
新產能投產進一步鞏固“化藥平台”地位：項目投資金額 14.5 億，具備 55 億片/粒/袋/瓶產能，未來有望貢獻接近 30 億的收入規模，爲持續增長提供保障。
現有品種梳理整合：重組完成後，公司過億元產品 21 個，通過資源整合，未來資源將更加高效配置，分散在各個工廠的無序的產品佈局將進行合理規劃整合，現代製藥在重點領域的一級梯隊地位將更加穩固。
醫保目錄彈性：公司及下屬子公司，有多個品新納入醫保目錄。新進入醫保目錄的產品將對公司產生積極影響，尤其是其中的獨家產品右美沙芬緩釋混懸液、米那普侖片、金葉敗毒顆粒等，將有望在未來放量並對公司盈利產生積極貢獻。
原料藥：海門公司有望扭虧，6-APA, 7-ACA，青黴素工業鹽原料藥貢獻彈性。
外延方面：公司作爲化藥平台，外延預期仍然強烈。
結論：
公司作爲國藥旗下化藥平台，經營效率有望持續提升。暫不考慮青海製藥的股權轉讓收益，預計2018-2020年歸母淨利潤分別爲7.13 億元、8.86 億元、10.50 億元，對應增速分別爲38.24%，24.24%，18.47%，EPS分別爲0.68 元、0.84 元、0.99 元，對應PE 分別爲13X、11X、9X。維持 “強烈推薦”評級。
風險提示：
重組整合低於預期，水針、抗生素受限
