事件：2018 年10 月3 日，公司发布《有关出售VMR PRODUCTS LLC 之须予披露交易》，提及公司与JUUL、合并附属公司及代理人已订立出售协议，将向JUUL 出售通过子公司间接持有的VMR 控股权益，约为62.7%，初步作价7.5 千万美元。后于10 月10 日发布《有关出售VMR PRODUCTS LLC之进一步公告》，公布完成财务调整后的最终代价为5 千万美元。
出售负债资产，资金回笼优化盈利能力
根据公司公告，2015 年2 月，公司以港币1.78 亿元（约2295 万美元）的总代价认购了美国电子烟企业VMR51%的股权，随后陆续增至62.7%。VMR是一家独立从事电子烟研发、生产和销售的公司，也是美国领先的电子烟网络零售商之一。该部分业务于2016 财年首次为公司新型烟草业务贡献收入，然而截至目前公司发布出售公告，VMR 营业额为2630 万美元，亏损净额646.64 万美元，VMR 尚未为公司带来利润。
截至2018 年9 月30 日，VMR 总资产为1329 万美元，净负债为1815.6 万美元。且自收购以来，公司承担的累计亏损及过往财年确认的商誉减值已达2528 万美元。根据《有关出售VMR PRODUCTS LLC 之进一步公告》，公司计约167 万美元为对最终代价的调整，因此在最终代价为5 千万美元的基础上，公司将从对手方Juul 处收取的最终代价部分将不大可能低于3135万美元。该回收价格可弥补公司相关损失，负债资产的去除将有利于公司盈利能力的优化。
国际电子烟市场整合趋势已显，与对手方JUUL 交易各取所需根据公司公告及出售标的公司VMR 官网，标的公司原有资源优质，其产品在线下超30 个国家销售，线上覆盖全球100 多万客户。公司当初收购VMR的意愿之一也在于获取其广泛的销售渠道布局海外。对手方JUUL 为全美电子烟市占率第一的电子烟公司，根据尼尔森数据，截止2018 年6 月，JUUL在美市占率达68%。我们认为JUUL 通过收购VMR 并与自身资源整合，有望稳固其在美市场龙头地位的同时，也奠定其向别国市场扩张的基础。
规避市场风险，为优势业务集中资源
根据公司公告，公司出售该标的除了减轻负债外，还出于对未来监管的不确定性及新型烟草制品的快速变化两方面考虑。我们认为，1）从当前国际对新型烟草的监管态度尚处变化中、以及国内关于新型烟草的监管仍在加速推出两大趋势来看，再结合公司此部分与电子烟相关的新型烟草业务已经连续两年亏损，公司出售标的确可规避相关政策风险；2）新型烟草市场近年快速发展，产品形态同样处于快速变化中。公司优势业务为烟用原料业务，其主要产品再造烟草薄片的适用方向为新型烟草制品中的加热不燃烧烟草烟弹。与尚未贡献业绩的电子烟业务相比，集中资源在已有优势的业务上或将更有力于公司整体的发展。
盈利预测与投资建议（单位：人民币）：我们预计公司2018-2020 年的营收分别为44.18、52.05、61.04 亿元，净利润为18.63、24.25、30.94 亿元，EPS 为0.55、0.71、0.91 元，当前市值对应的PE 为7、6、4 倍。基于公司在我国香精香料的龙头优势与研发实力、在烟用原料领域的规模优势与先发地位，以及自身技术和渠道优势与新型烟草业务的协同效应，对比同行业可比公司的市盈率分布，我们给予公司18 年12 倍的估值，目标价格6.6 元（按2018 年8 月25 日汇率合港币7.62 元），维持“买入”评级。
风险提示：出售进程不及预期，政策风险，汇率风险
事件：2018 年10 月3 日，公司發佈《有關出售VMR PRODUCTS LLC 之須予披露交易》，提及公司與JUUL、合併附屬公司及代理人已訂立出售協議，將向JUUL 出售通過子公司間接持有的VMR 控股權益，約爲62.7%，初步作價7.5 千萬美元。後於10 月10 日發佈《有關出售VMR PRODUCTS LLC之進一步公告》，公佈完成財務調整後的最終代價爲5 千萬美元。
出售負債資產，資金回籠優化盈利能力
根據公司公告，2015 年2 月，公司以港幣1.78 億元（約2295 萬美元）的總代價認購了美國電子煙企業VMR51%的股權，隨後陸續增至62.7%。VMR是一家獨立從事電子煙研發、生產和銷售的公司，也是美國領先的電子煙網絡零售商之一。該部分業務於2016 財年首次爲公司新型菸草業務貢獻收入，然而截至目前公司發佈出售公告，VMR 營業額爲2630 萬美元，虧損淨額646.64 萬美元，VMR 尚未爲公司帶來利潤。
截至2018 年9 月30 日，VMR 總資產爲1329 萬美元，淨負債爲1815.6 萬美元。且自收購以來，公司承擔的累計虧損及過往財年確認的商譽減值已達2528 萬美元。根據《有關出售VMR PRODUCTS LLC 之進一步公告》，公司計約167 萬美元爲對最終代價的調整，因此在最終代價爲5 千萬美元的基礎上，公司將從對手方Juul 處收取的最終代價部分將不大可能低於3135萬美元。該回收價格可彌補公司相關損失，負債資產的去除將有利於公司盈利能力的優化。
國際電子煙市場整合趨勢已顯，與對手方JUUL 交易各取所需根據公司公告及出售標的公司VMR 官網，標的公司原有資源優質，其產品在線下超30 個國家銷售，線上覆蓋全球100 多萬客戶。公司當初收購VMR的意願之一也在於獲取其廣泛的銷售渠道佈局海外。對手方JUUL 爲全美電子煙市佔率第一的電子煙公司，根據尼爾森數據，截止2018 年6 月，JUUL在美市佔率達68%。我們認爲JUUL 通過收購VMR 並與自身資源整合，有望穩固其在美市場龍頭地位的同時，也奠定其向別國市場擴張的基礎。
規避市場風險，爲優勢業務集中資源
根據公司公告，公司出售該標的除了減輕負債外，還出於對未來監管的不確定性及新型菸草製品的快速變化兩方面考慮。我們認爲，1）從當前國際對新型菸草的監管態度尚處變化中、以及國內關於新型菸草的監管仍在加速推出兩大趨勢來看，再結合公司此部分與電子煙相關的新型菸草業務已經連續兩年虧損，公司出售標的確可規避相關政策風險；2）新型菸草市場近年快速發展，產品形態同樣處於快速變化中。公司優勢業務爲煙用原料業務，其主要產品再造菸草薄片的適用方向爲新型菸草製品中的加熱不燃燒菸草煙彈。與尚未貢獻業績的電子煙業務相比，集中資源在已有優勢的業務上或將更有力於公司整體的發展。
盈利預測與投資建議（單位：人民幣）：我們預計公司2018-2020 年的營收分別爲44.18、52.05、61.04 億元，淨利潤爲18.63、24.25、30.94 億元，EPS 爲0.55、0.71、0.91 元，當前市值對應的PE 爲7、6、4 倍。基於公司在我國香精香料的龍頭優勢與研發實力、在煙用原料領域的規模優勢與先發地位，以及自身技術和渠道優勢與新型菸草業務的協同效應，對比同行業可比公司的市盈率分佈，我們給予公司18 年12 倍的估值，目標價格6.6 元（按2018 年8 月25 日匯率合港幣7.62 元），維持“買入”評級。
風險提示：出售進程不及預期，政策風險，匯率風險
