核心觀點 蘇利股份聚焦殺菌劑及環保型阻燃劑生產，財務狀況優秀公司是規模領先的殺菌劑及環保型阻燃劑生產企業，具備農藥及農藥中間體（百菌清、嘧菌酯原藥及農藥製劑等）設計產能29600 噸、阻燃劑及阻燃劑中間體（十溴二苯乙烷等）12000 噸、其他精細化工產品14000 噸。公司2011-17年歸母淨利潤年化複合增長率36%；毛利率與淨利率多年來持續提升，並顯著高於同行；公司期間費用控制良好、現金流狀態優秀、資產負債率持續下降。 殺菌劑：行業高景氣，原藥價格持續上漲，驅動盈利能力持續提升百菌清是保護性殺菌劑，不易使作物產生抗藥性，全球需求穩定增長；供給端卻由於工藝壁壘高，供給格局較爲集中，國內規模廠家僅有3-4 家；百菌清原藥價格從去年同期的36750 元/噸上漲至目前53000 元/噸，漲幅達44%。嘧菌酯是全球銷量最大的甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑，被譽爲“殺菌劑之王”；國內嘧菌酯原藥價格也經歷了2017Q4 和2018Q3 兩輪上漲，目前上漲至38 萬元/噸的近4 年高位，與去年同期相比漲幅超過50%。殺菌劑原藥產品價格上漲，驅動公司盈利能力持續快速提升。 阻燃劑：國內使用廣度深度嚴重滯後，需求增長空間大公司主要產品十溴二苯乙烷是新生代環保型溴系阻燃劑；我國阻燃劑行業的發展起步較晚，使用範圍廣度和深度都具有較大空間；公司阻燃劑產品價格也在大幅上漲，成本端價格穩定，毛利率有望躍升。1500 噸三聚氰胺聚磷酸鹽、10000噸復配母粒項目也將在年內完工投產，阻燃劑產品線不斷擴充。 首次覆蓋予以“增持”評級 公司屬於小而美的農藥細分領域優質企業，充分受益百菌清等殺菌劑價格上行帶來的盈利提升；募投項目於今明兩年密集達產，內生增長動力強勁。預計2018-2020 年營業收入爲16.91 億、21.23 億、25.16 億元，EPS 爲1.65、2.00、2.31 元/股，對應PE 爲12.9X、10.6X、9.2X。首次覆蓋予以“增持”評級。 風險提示：產品研發進度不及預期；產品認證週期超過預期等