投资要点
发展空间广阔的豪车经销商—正通汽车。公司作为全国百强汽车经销商，规模在港股汽车经销板块排名第三，截止2018 年上半年，公司共设有138 家经销门店，代理品牌以保时捷、奔驰、宝马和奥迪等豪华品牌为主。公司致力于发展一站式经营模式，业务范围涵盖新车销售、售后产品服务、汽车保险、汽车金融以及二手车等增值服务，其中，公司的汽车金融业务行业领先，发展空间广阔。
盈利及运营效率优异，汽车金融业务领先的豪车经销商：
（1） 公司营收规模稳步增加。2017 年公司营收达到355 亿元，同比增速达到12.5%，2018 年上半年公司营收增速达到20.1%。具体业务方面，2018 年上半年，新车销售数量、售后服务收入同比增速分别达到19.6%、24.3%，汽车金融业务增速达到50.2%。
（2） 豪车及非新车销售业务占比高，业务结构持续优化，盈利能力行业领先。截至2018 年上半年，公司豪华品牌经销网点占比达到89%，同时，公司新车销售占比下降，具有更高毛利率的售后、汽车金融等业务占比不断提升，公司业务结构持续优化，盈利能力不断提升，2018 年上半年公司毛利率达到12.3%，为行业最高水平。
（3） 多品牌覆盖，经销品牌开启新产品周期。进口整车及零部件的关税降低的效果逐渐体现，豪华品牌销量持续恢复，同时，公司的主要经销品牌宝马、奥迪已经或即将打开产品新周期，公司将从新产品周期中持续受益。
（4） 汽车金融、二手车及SOMCS 计划：盈利能力强且发展空间广阔。
全闭环汽车消费金融服务系统初步成型。其中，东正金融主营汽车消费贷款，2018 年上半年，东正总资产达81.34 亿元，实现毛利约3 亿元，毛利率达63.8%，同时，东正已经完成股权改革，为未来在资本市场释放价值打下基础；从行业角度来看，目前中国汽车金融渗透率仅为40%，未来发展空间广阔，正通的汽车金融板块自上线以来一直保持高速增长态势，同时，公司该板块不仅业务覆盖完整，风控体系完善，还可以通过银行间融资及ABS 以较低成本获取资金，因而处于行业领先水平。“二手车发展战略”落定。公司已完成二手车置换、零售的数字化网络平台建设及第一家零售中心的选址，目前，中国新车经销商的二手车业务占比极低，随着政策的逐渐打开，二手车行业的市场规模将持续上升。全新商业模式SOMCS 加速网络拓展。SOMCS 相当于一个托管计划，该计划是实行并表、全权托管的战略合作，对比收购，公司能通过极低的成本实现快速的经销网点拓展。同时，作为拥有专业管理能力的经销商，正通可以帮助合作门店提高整体盈利能力与运营效率，加快行业集中度的提升。
公司2018H1 业绩表现：公司营收高速增长，汽车金融业务保持高增速。2018 年上半年，公司总收入为187.8 亿元，同比增长约20.1%。其中，新车销售收入同比增加19.6%至158 亿元；售后服务业务收入同比上升24.2%至22.6 亿元；金融服务业务收入同比增长50.2%至3.7 亿元。公司毛利润同比上升32.9%至23 亿元，毛利率由11.1%增长1.2 个百分点至12.3%。公司经营效率维持稳定。2018 年上半年公司平均库存周转天数为44.4 天，较去年同期上升3.8 天；公司销售、管理及财务费用占比总毛利同比上升5 个百分点至74.2%，主要由于期内人民币贬值导致发生汇兑亏损。公司归母净利润同比上升37.8%至7.1 亿元，归母净利率同比上升0.4 个百分比至3.8%，经营效率稳步提升。
投资建议：预计2018-2019 年公司的营收将分别达到441 亿及544 亿人民币，增速将分别达到24.3%和23.4%；预计2018-2019 年公司的归母净利润分别为15.51 亿、20.29 亿人民币，同比增速分别为30.2%、30.9%，每股盈利分别为0.63 元、0.83 元。目前公司股价对应2018-2019 年的市盈率分别为7.1x、5.47x，考虑到公司不断提高的经营效率、持续优化的业务结构以及去杠杆、紧信贷等政策的影响，我们给予公司参考市盈率9.5x，参考市值169 亿港元，首次覆盖，予以“买入”评级。
风险提示：经济下行的风险；新款汽车产品销量不及预期；行业再度竞争激烈，各经销商之间爆发价格战；进口关税政策再起变化；汽车金融业务成本上升及违约风险。
投資要點
發展空間廣闊的豪車經銷商—正通汽車。公司作爲全國百強汽車經銷商，規模在港股汽車經銷板塊排名第三，截止2018 年上半年，公司共設有138 家經銷門店，代理品牌以保時捷、奔馳、寶馬和奧迪等豪華品牌爲主。公司致力於發展一站式經營模式，業務範圍涵蓋新車銷售、售後產品服務、汽車保險、汽車金融以及二手車等增值服務，其中，公司的汽車金融業務行業領先，發展空間廣闊。
盈利及運營效率優異，汽車金融業務領先的豪車經銷商：
（1） 公司營收規模穩步增加。2017 年公司營收達到355 億元，同比增速達到12.5%，2018 年上半年公司營收增速達到20.1%。具體業務方面，2018 年上半年，新車銷售數量、售後服務收入同比增速分別達到19.6%、24.3%，汽車金融業務增速達到50.2%。
（2） 豪車及非新車銷售業務佔比高，業務結構持續優化，盈利能力行業領先。截至2018 年上半年，公司豪華品牌經銷網點佔比達到89%，同時，公司新車銷售佔比下降，具有更高毛利率的售後、汽車金融等業務佔比不斷提升，公司業務結構持續優化，盈利能力不斷提升，2018 年上半年公司毛利率達到12.3%，爲行業最高水平。
（3） 多品牌覆蓋，經銷品牌開啓新產品週期。進口整車及零部件的關稅降低的效果逐漸體現，豪華品牌銷量持續恢復，同時，公司的主要經銷品牌寶馬、奧迪已經或即將打開產品新週期，公司將從新產品週期中持續受益。
（4） 汽車金融、二手車及SOMCS 計劃：盈利能力強且發展空間廣闊。
全閉環汽車消費金融服務系統初步成型。其中，東正金融主營汽車消費貸款，2018 年上半年，東正總資產達81.34 億元，實現毛利約3 億元，毛利率達63.8%，同時，東正已經完成股權改革，爲未來在資本市場釋放價值打下基礎；從行業角度來看，目前中國汽車金融滲透率僅爲40%，未來發展空間廣闊，正通的汽車金融板塊自上線以來一直保持高速增長態勢，同時，公司該板塊不僅業務覆蓋完整，風控體系完善，還可以通過銀行間融資及ABS 以較低成本獲取資金，因而處於行業領先水平。“二手車發展戰略”落定。公司已完成二手車置換、零售的數字化網絡平台建設及第一家零售中心的選址，目前，中國新車經銷商的二手車業務佔比極低，隨着政策的逐漸打開，二手車行業的市場規模將持續上升。全新商業模式SOMCS 加速網絡拓展。SOMCS 相當於一個託管計劃，該計劃是實行並表、全權託管的戰略合作，對比收購，公司能通過極低的成本實現快速的經銷網點拓展。同時，作爲擁有專業管理能力的經銷商，正通可以幫助合作門店提高整體盈利能力與運營效率，加快行業集中度的提升。
公司2018H1 業績表現：公司營收高速增長，汽車金融業務保持高增速。2018 年上半年，公司總收入爲187.8 億元，同比增長約20.1%。其中，新車銷售收入同比增加19.6%至158 億元；售後服務業務收入同比上升24.2%至22.6 億元；金融服務業務收入同比增長50.2%至3.7 億元。公司毛利潤同比上升32.9%至23 億元，毛利率由11.1%增長1.2 個百分點至12.3%。公司經營效率維持穩定。2018 年上半年公司平均庫存週轉天數爲44.4 天，較去年同期上升3.8 天；公司銷售、管理及財務費用佔比總毛利同比上升5 個百分點至74.2%，主要由於期內人民幣貶值導致發生匯兌虧損。公司歸母淨利潤同比上升37.8%至7.1 億元，歸母淨利率同比上升0.4 個百分比至3.8%，經營效率穩步提升。
投資建議：預計2018-2019 年公司的營收將分別達到441 億及544 億人民幣，增速將分別達到24.3%和23.4%；預計2018-2019 年公司的歸母淨利潤分別爲15.51 億、20.29 億人民幣，同比增速分別爲30.2%、30.9%，每股盈利分別爲0.63 元、0.83 元。目前公司股價對應2018-2019 年的市盈率分別爲7.1x、5.47x，考慮到公司不斷提高的經營效率、持續優化的業務結構以及去槓桿、緊信貸等政策的影響，我們給予公司參考市盈率9.5x，參考市值169 億港元，首次覆蓋，予以“買入”評級。
風險提示：經濟下行的風險；新款汽車產品銷量不及預期；行業再度競爭激烈，各經銷商之間爆發價格戰；進口關稅政策再起變化；汽車金融業務成本上升及違約風險。
