1H18 业绩不及预期
1H18 总收入同比增长7.0%至人民币169.8 亿元，毛利率同比下降0.8 个百分点至7.7%，SG&A 费用率同比上升0.5 个百分点至5.3%，归母净利润同比下降10.1%至人民币3.6 亿元。我们判断，车市政策波动导致5-6 月豪车消费回落/终端折扣上升、人民币汇率波动（8 亿美元债敞口）、以及宝马产品周期下修/融资租赁推进放缓等，是造成业绩低于我们此前预期的主要原因。
新车收入增速放缓，新车毛利率承压
1H18 新车销量同比增长10.3%至5.1 万辆，新车收入同比增长5.5%至人民币148.4 亿元；其中，豪车销量同比增长10.6%至3.7 万辆，豪车销售收入同比增长4.2%至人民币130.4 亿元；新车毛利率同比下降1.5 个百分点至2.0%。我们判断，1）7 月市场或已部分消化进口关税下降等政策波动导致的豪车消费回落影响，预计2H18E 公司销量稳健增长前景可期；2）主机厂维持全年华晨宝马销量指引不变（同比增长20%），预计2H18E 宝马新车毛利率承压风险依然存在；3）考虑到宝马/捷豹路虎新车毛利率承压风险，我们下调2018E 新车毛利率至2.5%。
售后业务表现稳健，融资租赁推进放缓
1H18 售后收入同比增长19.4%至人民币21.2 亿元，毛利率与去年同期相比基本持平约47.1%；预计2H18E 公司售后业务稳健增长前景可期。1H18融资租赁收入同比下降4.4%至人民币2,092.3 万元（主要由于广汇转租结束等因素影响），汽车佣金收入同比增长20.4%至人民币3.6 亿元；受宏观经济/市场政策/信贷收紧等因素影响，我们下调2017-2020E 汽车衍生业务（融资租赁/佣金业务）收入Cagr 至13.0%。
下调至“中性”评级
考虑到市场政策波动/信贷收紧等因素导致的新车毛利率承压/汽车金融推进放缓等影响，我们下调2018E/2019E/2020E 归母净利润分别至人民币7.8 亿元/9.8 亿元/11.6 亿元，下调DCF 目标价至HK$2.37（分别对应约7.3x/5.8x 2018E/2019E PE），下调至“中性”评级。
核心风险提示 新车销量与毛利承压；汽车金融推进放缓；售后及衍生业务推进不及预期等；与广汇业务整合不及预期；市场政策风险。
1H18 業績不及預期
1H18 總收入同比增長7.0%至人民幣169.8 億元，毛利率同比下降0.8 個百分點至7.7%，SG&A 費用率同比上升0.5 個百分點至5.3%，歸母淨利潤同比下降10.1%至人民幣3.6 億元。我們判斷，車市政策波動導致5-6 月豪車消費回落/終端折扣上升、人民幣匯率波動（8 億美元債敞口）、以及寶馬產品週期下修/融資租賃推進放緩等，是造成業績低於我們此前預期的主要原因。
新車收入增速放緩，新車毛利率承壓
1H18 新車銷量同比增長10.3%至5.1 萬輛，新車收入同比增長5.5%至人民幣148.4 億元；其中，豪車銷量同比增長10.6%至3.7 萬輛，豪車銷售收入同比增長4.2%至人民幣130.4 億元；新車毛利率同比下降1.5 個百分點至2.0%。我們判斷，1）7 月市場或已部分消化進口關税下降等政策波動導致的豪車消費回落影響，預計2H18E 公司銷量穩健增長前景可期；2）主機廠維持全年華晨寶馬銷量指引不變（同比增長20%），預計2H18E 寶馬新車毛利率承壓風險依然存在；3）考慮到寶馬/捷豹路虎新車毛利率承壓風險，我們下調2018E 新車毛利率至2.5%。
售後業務表現穩健，融資租賃推進放緩
1H18 售後收入同比增長19.4%至人民幣21.2 億元，毛利率與去年同期相比基本持平約47.1%；預計2H18E 公司售後業務穩健增長前景可期。1H18融資租賃收入同比下降4.4%至人民幣2,092.3 萬元（主要由於廣滙轉租結束等因素影響），汽車佣金收入同比增長20.4%至人民幣3.6 億元；受宏觀經濟/市場政策/信貸收緊等因素影響，我們下調2017-2020E 汽車衍生業務（融資租賃/佣金業務）收入Cagr 至13.0%。
下調至“中性”評級
考慮到市場政策波動/信貸收緊等因素導致的新車毛利率承壓/汽車金融推進放緩等影響，我們下調2018E/2019E/2020E 歸母淨利潤分別至人民幣7.8 億元/9.8 億元/11.6 億元，下調DCF 目標價至HK$2.37（分別對應約7.3x/5.8x 2018E/2019E PE），下調至“中性”評級。
核心風險提示 新車銷量與毛利承壓；汽車金融推進放緩；售後及衍生業務推進不及預期等；與廣匯業務整合不及預期；市場政策風險。
