事件： 公司公告，收到國家藥品監督管理局簽發的阿達木單抗注射液上市申請的《受理通知書》，受理號爲CXSS1800025。 點評： 阿達木單抗：全人源抗體，有效性和安全性更有保障腫瘤壞死因子α（TNF-α）是一種在人體免疫應答過程中產生的具有致炎作用的細胞因子。TNF-α在自身免疫性疾病發病機制中起重要作用，患者體內的TNF-α表達水平會出現升高。阿達木單抗與引起炎症反應的TNF-α特異性結合，通過阻止其與細胞表面的TNF-α受體p55 和p75 相結合，達到抑制TNF-α的作用，用於治療因TNF-α過度生成導致的各種自身免疫性和炎症性疾病。目前全球上市的TNF-α抑制劑主要有阿達木單抗、依那西普、英夫利昔單抗。其中阿達木單抗是由中國倉鼠卵巢細胞（CHO）表達的全人源單克隆抗體，英夫利昔爲人-鼠嵌合型單克隆抗體，依那西普爲TNFR2 二聚體+IgG1 的Fc 片段。與人-鼠嵌合抗體、人源抗體相比，全人源抗體免疫原性大大減少，有效性和安全性更有保障。 銷售額連續6 年全球第一，藥品之王 阿達木單抗原研企業爲雅培，在雅培分拆後歸屬於艾伯維，於2002 年12 月首次被美國FDA 批准用於治療中重度類風溼性關節炎，2003 年9 月獲歐洲EMA 批准，目前已獲批包括類風溼性關節炎、強制性脊柱炎和銀屑病在內的10 項適應症。2012 年阿達木單抗以96 億美元的銷售額首次排名全球藥品第一，隨後連續6 年排名第一，2017 年全球銷售額189 億美元，藥品之王。由於艾伯維與安進達成了一項協議，安進的生物類似藥Amjevita 將推遲至2023 年在美國上市，Evaluetepharma 預測到2024 年阿達木單抗仍然是全球最暢銷藥物，銷售額爲152 億美元。 阿達木單抗類似物有望上市，推動逐步進醫保，市場擴容有望 阿達木單抗於2010 年獲CFDA 批准，目前獲批的適應症爲類風溼性關節炎、強直性脊柱炎及銀屑病，正在進行克羅恩病臨床試驗。由於阿達木單抗定價高，平均中標價爲7600-7800 元/支，年費用約20萬元，且僅進入了浙江省、青島市和深圳市等地大病醫保，醫保覆蓋面的不足大幅降低了藥品可及性，2017 年阿達木單抗樣本醫院銷售僅爲1800 萬元左右，預計整體市場規模僅爲1 億元左右，按每個患者每年使用3 個月計算，僅覆蓋約2000 名患者。目前國內上市的TNF-α抑制劑還有英夫利昔單抗、依那西普、依那西普生物類似物（益賽普、強克、安佰諾）和戈利木單抗，其中益賽普、強克和安佰諾進入全國醫保目錄，預計將進入快速放量期。目前我國類風溼性關節炎和強制性脊柱炎患病率分別爲0.42%和0.3%，存量病人合計約1000 萬人，潛在市場空間巨大。國產阿達木單抗生物類似藥上市後，預計與原研相比價格會有較大幅度下降，未來有望進入國家醫保，大幅度提高藥品可及性，阿達木生物類似藥市場將快速擴容。 海正研發進度領先，有安佰諾建立的銷售渠道，競爭格局良好 海正生物藥是國內唯一一家同時具有單抗大規模生產能力、已有產品在銷售、有成熟的銷售隊伍、有產品梯隊的單抗企業，國內絕大部分單抗企業還沒有產品上市銷售，還沒有銷售隊伍。廣州百奧泰生物於2018 年8 月23 日向CDE 提交了阿達木單抗上市申請（百奧泰目前還沒有產品上市，尚未證明單抗大規模生產能力，沒有銷售隊伍），公司雖爲國內第二家申報生產，但時間差距不大。此外信達生物、復宏漢霖和江蘇衆合醫藥（已被君實生物吸收合併）的阿達木單抗也進入了臨床III 期。其中信達生物招股書披露計劃於2020 年下半年提交上市申請，君實生物招股書披露目前已經完成III 期臨床試驗受試者招募，計劃於2019 年下半年提交NDA。與主要競爭者相比公司領先1-2 年左右，上市後競爭格局將不會迅速惡化，有助於維持產品利潤率。其他廠家中，麗珠單抗進入臨床II 期，通化東寶、三生製藥和華蘭生物進入臨床I 期，此外還有多個廠家處在獲批臨床或IND 階段。 風溼免疫科藥品梯隊齊全，國內NO.1 公司的阿達木單抗是根據生物類似藥指導原則開發，基於已經完成的全面可比研究，包括藥學、臨床前以及臨床試驗（藥代動力學、有效性、安全性和免疫原性等比對研究），均與原研藥修美樂高度相似。此前CFDA 於2015 年發佈了《生物類似藥研發與評價技術指導原則（試行）》，提出“對比對試驗研究證實臨床相似的，可以考慮外推至參照藥的其他適應症”。公司的阿達木單抗滿足審評政策要求，因此申請適應症爲強直性脊柱炎、類風溼關節炎和斑塊狀銀屑病，劑型爲注射劑，規格爲0.8ml:40mg，與原研相同。適應症的外推不僅減少臨床費用，也縮短了臨床試驗流程。銷售方面，公司全資子公司百盈醫藥成立以來就持續深耕風溼免疫領域，通過安佰諾的上市銷售，成功建立起了銷售渠道，積累起了專家資源，在風溼免疫領域逐步樹立起品牌地位和影響力。公司共有6 個上市或在研風溼免疫科用藥（安佰諾、阿達木單抗、英夫利昔單抗、託珠單抗、小分子藥物人蔘皁苷c-k 和託法替布，其中安佰諾已上市），未來將組成強大的產品群，產品的豐富程度遠超競爭對手，有望在風溼免疫用藥領域形成寡頭壟斷地位。 估值與投資建議——昔日王者，歷史拐點！ 阿達木單抗報產彰顯出公司在生物藥臨床研究和產業化方面的突出能力，公司目前有十餘個在研生物藥，其中英夫利昔單抗、利妥昔單抗、曲妥珠單抗、甘精胰島素和門冬胰島素均已經進入臨床III 期研究，即將步入收穫期，公司生物藥板塊潛力未被市場充分認知。 業務和管理均有望迎來歷史性拐點：1）高瓴資本進入後優化管理，瀚暉製藥利潤快速增長，2018H1 增長40%以上，收入因爲兩票制確認方式改變基本無增長，實際增長20%以上，後續將採用已成熟的CSO 模式通過引進品種持續增長；2）生物藥板塊價值嚴重低估。安佰諾擴產後開始快速增長，阿達木單抗報生產；3）化學創新藥海澤麥布III 期臨床數據良好；4）仿製藥BE 數量多，沒有存量，產能大，受益於國家集採政策，有望充分利用固定資產；5）一旦定增完成，管理體系理順，管理&激勵將迎來歷史拐點。 若定增順利完成，2019 年合理市值250~300 億元，考慮黑馬屬性，出於謹慎性原則，給予20%折價，合理估值200 億以上。其中1）瀚暉製藥：預計18/19 年淨利潤6.85/8.56 億元，增長39%/25%，海正藥業持有51%股權，權益淨利潤3.49/4.36 億元，按23 倍PE 計算，對應估值100 億元；2）生物藥：參考復宏漢霖、信達生物等同類企業估值，單抗部分估值80 億元左右；胰島素板塊估值20 億元，合計估值100 億元；3）化學藥：現有品種仍有較大增長潛力，創新藥海澤麥布III 期臨床數據良好，多年研發投入成果開始顯現，在研產品梯隊不錯，給予50 億元估值；4）原料藥：2017 年淨利潤2000-3000 萬元，在FDA 解禁後逐步步入復甦通道，歐盟認證後續有望重新通過，FDA 和歐盟禁止前正常淨利潤3 億元以上，按10 倍PE 計算，估值30 億元；5）醫藥商業：2018 年淨利潤3100 萬元，有望繼續保持穩定增長，合理估值5 億元。預計公司18/19/20 年分別實現歸母淨利潤1.25 億元、3.54 億元和5.80 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：定增未能獲批；管理未理順；阿達木單抗未獲批或進度緩慢；固定資產折舊過多。