事件： 　　中原證券近日發佈2018 年半年度報告，公司2018H1 實現營業收入8.7 億元，同比增長2.7%；歸母淨利潤1.5 億元，同比增加9.3%。總資產458.6 億元，較期初上升12.8%；歸母淨資產100.5 億元，較期初減少1.2%。 　　觀點： 公司規模加速擴張，重資產化傾向明顯。截至報告期末，公司總資產規模爲458.6億元，較2017年末增長12.8%，總負債345.4億元，大幅增長18.3%，歸屬於上市股東的所有者權益100.5億元，減少1.2%。本期內，公司通過多種籌資手段，加速資產規模擴張，應付短期融資款、拆入資金和賣出回購金融資產款較期初分別大幅增加98.1%、118.2和50.7%，槓桿率水平因此明顯上升，由2017年末的65.4%上升4.7pct至70.1%（剔除代理買賣證券款）。從分部報告來看，公司重資產化趨勢明顯，重資產業務中自營投資業務和信用業務負債端較2017年末分別增長54.6%和13.4%，而輕資產業務中投行業務收縮，資產、負債較期初均下降90%以上。 　　自營投資後來居上，重資產業務比重加大。2018H1，公司實現營業收入8.6億元，同比增長2.7%，輕資產業務增速明顯放緩，而重資產業務在投資力度加大的情況下，增速加快。本期經紀業務收入同比下降14.1%，在總收入中比重下降5.3pct至27.23%，自營投資業務則後來居上從佔比5.3%提升至18.4%，使得重資產業務收入比例進一步上升，達到46.9%。 經紀業務轉型財富管理，股基交易量市佔率反彈。2018H1，公司實現經紀業務收入2.36億元，同比減少14.1%。報告期內，公司積極推動經紀業務轉型發展，全面開展投資顧問業務，對投顧採用業務競賽、交流培訓等方式，加強投資顧問的專業服務能力。通過轉型，公司2018年一季度股基交易量市佔率爲0.54%，自2014年後首次出現反彈，其中基金交易量市佔率上升至0.79%，創造歷史新高，業務轉型初見成效。 增發項目實現突破，債承業務同比下滑。2018H1公司投資銀行業務實現收入2396.9萬元，同比增長3.4%。上半年市場監管態勢從嚴，102家擬IPO企業中，58家過會，44家被否，過會率僅爲56.86%。公司上半年增發項目1單，較2017年來說實現零的突破，目前在輔導IPO項目6單。債權承銷方面，公司作爲主承銷商完成公司債承銷項目1單，募集資金8億元，去年同期債承業務共募集資金20.8億元，同比縮減61.5%。 資管業務去通道轉型，業務收入穩步上升。2018H1，公司資產管理業務淨收入3641.9萬元，同比增長15.2%。在市場整體去通道的行業背景下，公司順應時勢，向主動管理模式靠攏。本期末，公司集合計劃受託資金規模118.7億元，較期初增加4%；定向計劃期末受託資金規模114.1億元，較期初下降14.1%，專項計劃期末受託資金規模8.3億，較期初下降9.7%，從資管產品結構上來看，集合計劃佔比已經上升至49.2%。我們認爲，目前公司資管產品結構轉型趨勢良好，並且本期對資管業務支出增加9.2%，資管業務仍有較大上升空間。 融資業務加強風險控制，股權質押支撐業績表現。2018H1，公司信用業務實現收入2.5億元，同比降低22.3%，業績下降主要受負債規模擴張，利息支出加大的影響。期末融出資金餘額爲53.3億元，較期初降低16.2%，擔保物比例從上年末306.5%下降至2018H1的300.3%，變動幅度不大。融資期限結構則明顯朝短期發展，三個月內的融出資金佔比較年初上漲20pct至32%。買入返售金融資產規模爲138.7億元，較2017年末大幅上升50.7%，其中自有資金上半年日均規模45.7億元，同比增長88.5%。經測算，股權質押擔保物比例從上年末221.7%下降至2018H1的195.4%，整體風險還在可控範圍內。 投資業務規模大增，證券投資+直投雙管齊下。2018H1，公司投資業務實現收入1.6億元，同比大幅增長256.9%。根據公司公告，2018H1自營權益類佔淨資本比例爲10.94%，自營非權益類佔淨資本比例爲189.25%，較上年末大幅增加62pct。報告期內，公司充分地把握住上半年“股熊債牛”的趨勢，在債券市場上加大投資力度，當期金融工具持有期間收益爲2.7億元，同比增長26.4%。公司在直投業務上也實現快速發展，期末長期股權投資金額較年初增加36.8%，直投業務收入9881.7萬元，增速達34.7%，與擴張速度基本持平，仍處於高速發展階段。 　　結論： 　　我們看好公司經紀業務向財富管理轉型後，能帶動股基交易量市佔率進一步反彈，並且自營投資業務仍處在高速增長階段，將爲公司帶來豐厚投資收益。我們預計公司2018-2020年的營收分別爲21.5億元、25.2億元和26.4億元，歸母淨利潤分別爲4.8億元、5.6億元和5.9億元，EPS分別爲0.12元、0.14元、0.15元，對應PE分別爲35倍、30倍和28倍。首次覆蓋給予“推薦”評級。 　　風險提示： 　　股票市場成交量進一步萎縮、自營業務市場波動風險、股票質押風險事件、財富管理轉型不及預期