事件：巴安水务发布2018 年半年报，公司上半年实现营业收入6.30 亿元，同比下滑21.06%，实现归属净利润1.21 亿元，同比增长0.66%，略低市场预期。

点评：

一、市政水板块节奏放缓，工业水及能源业务表现突出，海水淡化业务下滑较多。今年上半年，公司市政工程和海绵城市业务收入分别为1.09 和1.16 亿元，合计2.25 亿元，而上年同期分别为0.41 和4.45 亿元，合计4.86 亿元。市政水处理板块的节奏放缓是公司在宏观信用收缩、PPP 政策收紧等不利环境做出的应对；工业水及能源业务表现突出，其中工业水处理收入0.79 亿元，设备销售收入0.69 亿元，两者之和与上年全年持平；受益于SPC 项目的快速推进，天然气业务实现收入2.3 亿，较上年全年1.3 亿增长79%；海水淡化业务收入0.1 亿元，较上年同期1.94 亿大幅下滑，主要系沧州海水淡化项目一期虽已基本竣工，但由管委会负责建设的取水口、输送管网等尚未竣工，导致项目执行进度基本处于停滞状态所致。

二、费用率显著上升；综合毛利率持平，市政板块毛利率下降较多。公司上半年销售费用率为4.6%，同比上升1.8%，主要系海外市场开拓及新设公司的增加所致；管理费用率12.5%，同比上升3.8%；财务费用率4.6%，同比上升3.3%，主要系发债增加的利息费用所致。公司上半年综合毛利率为33.6%，和上年同期33.2%基本持平，其中海绵城市和市政工程毛利率分别显著下降2.64%和5.19%；海水淡化毛利率虽然大幅下降35%至15%，但由于收入体量过小，不具备参考意义；毛利率的持平得益于今年上半年天然气业务显著贡献业绩，且毛利率高达50%。

三、现金流恶化，经营活动产生现金流量金额持续为负，缺口迅速扩大。公司上半年销售商品、提供劳务收到现金为3.76 亿元，较上年同期4.72 亿元明显下降，收现比从上年同期68.2%下降到60.0%。经营活动净现金流为-1.01 亿元，较上年同期-0.19 亿缺口持续扩大，主要原因为主要贡献收入的SPC 天然气项目、曹县一环水系综合改造等项目正处于建设期，收到业主支付的项目建设款比上年同期减少所致。公司应收账款为4.3 亿元，同比增长19.1%，占营收比重提升至68.4%。

四、资源整合、市场拓展有效，设备+工程+运营多样化经营格局初定，在手订单充沛，未来业绩稳定增长可期。公司从2015 年起先后通过收购KWI、ItN、DHT 等国外水处理行业高科技公司全部或部分股权，引进先进技术、设备及团队，沉淀技术，整合各方面资源，国内外齐拓展，设备+工程+运营多样化经营格局初定。公司今年陆续获得曹县一环水系综合改造、哈萨克斯坦5 万立方米/天海水淡化厂建设、凝结水精处理系统装备采购、海水淡化除盐系统装备采购、湖口县三里片区雨污分流污水管网等工程建设等国内外重大项目，体现公司资源整合、市场拓展的有效性。公司上半年快速推进固废业务，投资了东营市史口镇固废处置中心一期工程、南浔区400 吨/天污泥干化焚烧项目、滨州市无棣县危废处置中心等项目；另外，伴随着未来环保趋严下工业水处理市场持续爆发、沧州海水淡化等项目投产运营、SPC 天然气项目投产及国内燃气业务持续推进，以及下半年宏观资金边际宽松，市政环保大概率回暖，公司各主要板块将有望实现快速稳定增长；且公司在手订单充沛，截止6 月底，在手EPC 订单1.56 亿，今年新增特许经营类订单34 亿，将有力支撑业绩增长。预计公司18-20 年业绩为2.2、2.5、3.0亿元，对应当年估值为16.1 倍，给予“审慎推荐”评级。

五、风险提示：项目进度不达预期、应收账款回款风险，海外项目政治性风险。