1H18 業績低於預期 　　會稽山公佈1H18 業績，收入5.83 億元，同增0.78%，歸母淨利潤0.87 億元，同增2.51%，對應EPS 0.174 元。營收和利潤均略低於預期，主要由於公司對唐宋酒業進行大力度的產品清理，上半年唐宋酒業收入僅155 萬元，而17 全年收入預計五千萬左右。上半年毛利率43.1%，同比提升0.55ppt，主要來自5 年系列較快增長對整體產品結構的拉升。 　　發展趨勢 　　主動向上調整產品結構，適應和引導黃酒消費升級趨勢。會稽山品牌聚焦純正5 年及以上產品，對現有產品不斷升級迭代，並且推出匠心之作等新品。其他品牌持續進行產品梳理，淘汰低檔滯銷產品。上半年中高端黃酒佔比酒類收入提升至67%。 　　公司開始加大市場投入，高空宣傳與地面促銷相結合。上半年廣告費用/促銷費用同比增長65%/41%，整體銷售費用率自2015 年以來同期首次增加。公司開始轉變保守的經營策略，適度加大投入，並做到紮實落地。 　　省外市場仍然薄弱，特別是主品牌會稽山，需要持續的推廣培育。上半年公司省外收入佔比31%，剔除絕大部分在上海銷售的烏氈帽，省外收入佔比不到20%。對比古越龍山，上半年省外收入佔比64%，增長更爲均衡、可持續性較強。公司在省外市場需要持續的投入，並且通過聚焦率先打造局部標杆市場是較好的選擇。 　　盈利預測 　　由於銷售費用高於原有預期，將18/19 年EPS 預測從0.394/0.440元下調4.8%/2.8%至0.375/0.428 元。 　　估值與建議 　　當前股價對應18/19 年27/24x P/E，維持推薦評級。由於盈利預測下調和目標估值的適度下調，我們將目標價從14 元下調7.9%到12.9 元，對應18/19 年34/30x P/E，對比當前股價有27%空間。 　　風險 　　如果省外擴張較慢，營收恐不達預期。